一、引言

      2021年1月26日（rì），海航集团因未能（néng）清偿到期债务，债（zhài）权人向（xiàng）法院申（shēn）请对其进行破产重整（zhěng），29日海南（nán）省高级人民法院正式受理申请，责令海航（háng）集团破产重（chóng）整，30日，海航集团旗下3家上市公司也（yě）宣告破产重整，5家（jiā）上市公（gōng）司的股票跌停。在破产重（chóng）整公告发（fā）布的前夜，海航集团党委书记、联合（hé）工作组组长（zhǎng）顾刚给员工的一封家（jiā）书（shū）中写到，“想（xiǎng）起过去那种野蛮（mán）生（shēng）长挖下的要处（chù）理的一个（gè）个大坑，想起（qǐ）我们很多过去决策的粗糙（cāo），想起要研究一个个被别（bié）人利用商业条（tiáo）款灭失掉的资产，我就会充（chōng）满愤（fèn）怒和不满，这么好的一个（gè）集团怎么就（jiù）走到（dào）了今天？”回顾海航集团的发展史，其凭借航空运输业起（qǐ）家，曾是位列世界500强企业（yè）的大型跨国集团公司，看（kàn）似一夜破产，实则已病在腠理、深入肌肤，这其中最根本的原因就是公司治理的失败。本文以全（quán）国涉及金额最（zuì）大（dà）的破产案例——海航集（jí）团为例（lì），研（yán）究公司治理的失败如何导（dǎo）致海航集团破产。研究发现：激烈的派系斗争（zhēng），浑浊的企业文（wén）化，形同（tóng）虚设的股东大（dà）会、董（dǒng）事（shì）会、监事会与管理层（简称“三（sān）会一（yī）层”），利益相关（guān）者的缺位使（shǐ）海（hǎi）航集团的公司治理失败成为必然。在失败的公司治理下（xià），通过粗放的多元化扩张、并购中的大规模（mó）利益输送掏（tāo）空海航集团，致使其通过变卖资（zī）产还债（zhài），最终由于资不抵债走（zǒu）向破产。

二、公司治理理论与企业破产

（一）公司治理基本（běn）框架

       公司治（zhì）理是影响企业发展的（de）重（chóng）要因（yīn）素，早期（qī）对公司治理理论的研究认为，公（gōng）司治理的根本目（mù）的是在平衡各方权力（lì）的基础上实现股（gǔ）东利益最大化（huà）。直至20世（shì）纪60年代，斯坦（tǎn）福大学研究小组提出利（lì）益相关者概念，致使股东利益最大化理论遭到（dào）了（le）质疑。研究小（xiǎo）组认为，利益相关者（zhě）是能够影（yǐng）响企业（yè）经营决策，且具备某种特（tè）殊权益的群体或个人（rén），例如股东、董事、管（guǎn）理层、供应（yīng）商（shāng）乃至消费者与竞争者等。此后，涌现出大量关于利益相关者的理论研究（jiū），其中更多的是论证利益相（xiàng）关者参与公（gōng）司治理的正向作用。黄瑛研（yán）究认为，利益相关者能够充分发挥监管职能、捍卫自身权（quán）益，对公司权力分配起到制衡作（zuò）用。李慧等试图构建利益（yì）相关者视角下的公司治理新模式，进（jìn）而将利益（yì）相关者共同利益最大化作为公司治理的根本（běn）目的。

       尽（jìn）管有关（guān）公司治（zhì）理（lǐ）目的的研究不尽相（xiàng）同，但无论是实现股（gǔ）东利益最（zuì）大化还是利益相关者共同利益最大化（huà），均（jun1）将（jiāng）制衡机制作为公司（sī）治理的核心。制衡机制在微观层面（miàn）是指公司治理中利益相关者各司其（qí）职但相互制衡、互相监督，实现公（gōng）司控（kòng）制权的平衡与经营决策的合理化，具（jù）体地体现在三会一（yī）层职能之间的相互牵制。三会一层的制衡机制、管理制度的规范性、企业文化的（de）导向（xiàng）作用等共同（tóng）成为公司治理的主要内容，并影响着企业经（jīng）营效益与发展前（qián）景（jǐng）。

（二）企业破产的原因

     “破产”在法（fǎ）律层面上有两层（céng）含义，一（yī）个是破产重整，一个是破产清算（suàn）。破产重整是对无法清偿债务甚至处于退市边缘的企业，由法院指（zhǐ）定管理（lǐ）人，通过对企业进行资产重组（zǔ），调整债务与债权关（guān）系、改善公司治理结（jié）构（gòu），从而（ér）寻求偿债路（lù）径使企业得以存续的一种法律制（zhì）度；破产清算是指针对没有存（cún）续希望的（de）企业，对其财产（chǎn）进行清算与偿债（zhài）。本文案例涉及的（de）是破产重整（zhěng）。学术（shù）界关于企业破产（chǎn）尤其是上市公（gōng）司破产（chǎn）原因的相关研究（jiū）较少，梁小惠等（děng）通过研究上（shàng）市公司破产重整的原因，发现民营企业制（zhì）度不健全与疫情影（yǐng）响是企业破产的主要原因。研究发（fā）现，成本上（shàng）升与过度扩张是（shì）跨国企业破产的主要原因。李（lǐ）忠鲜通过研究“担保（bǎo）圈”分析企业破产的原因，认为由于《担保法》的（de）不（bú）健（jiàn）全，企业间（jiān）非理性担保（bǎo）加大了企业破产的可能。综上，无论是企业（yè）制度不健全、过度（dù）扩张还是非理性担保（bǎo），都是公（gōng）司（sī）治理失败导致的，因（yīn）此，本文认（rèn）为企业破产的主要原因是公司治理的失败，但鲜有对公司治理失败导致企（qǐ）业破产进行系统研究（jiū）的相关文（wén）献（xiàn）。基于此，本文以海航集团为例，深入研究公司治理失败是如何导致海（hǎi）航集团破（pò）产的。

三、案例（lì）分（fèn）析（xī）

（一（yī））案例公司简介

       海航集团的起家（jiā）之（zhī）业是航空运输业。1989年9月海南省政府成立海南航空公司，公司成（chéng）立后迅（xùn）速发展，在取得国内航空业（yè）绩冠军后成功在上交所上市（shì）。依托航空业的快速（sù）发展，海航集（jí）团于2000年1月注册（cè）成立，自此便开始了大规模（mó）的并购扩张之路，将业务范围（wéi）延（yán）伸至物流、旅游、房（fáng）地产等领域，从单一（yī）的运输（shū）业扩张为产业多元化的万亿跨国集（jí）团，逐（zhú）渐成为（wéi）仅次于华为的全国（guó）第二大民营企业。

       但（dàn）是，随（suí）着版图的（de）扩大（dà），海航（háng）集团负面消息（xī）不断。2017年随着海南（nán）航空承兑汇票违约，集团旗下子公（gōng）司相（xiàng）继出现债务违约、授信被银（yín）行冻结、美元债（zhài）信用被降级（jí）等不（bú）良现象，随即多家子公司股价大跌（diē）甚至停（tíng）牌，其声誉受到严（yán）重（chóng）打击（jī）。因（yīn）此，自（zì）2018年起，集（jí）团通过变卖大量资产（chǎn）进行（háng）多轮偿债，但资不抵债的同时却雪上（shàng）加霜。2019年，多家子公司（sī）因信息披（pī）露违规（guī）遭证监会调查、因资金安全被上交所问（wèn）询，此时，本已声（shēng）名狼藉的（de）海航集团却又（yòu）在2020年的三亚（yà）新机场项目中违（wéi）规，着实给了自己致（zhì）命一击。在2021年的开年之初，相关债权人（rén）向法院申请对其（qí）进行破产重整。当（dāng）时，海航集团债务规模（mó）较大，2019 年半年报显示集（jí）团（tuán）总（zǒng）负（fù）债为 7067.26 亿元，旗（qí）下（xià）共计 325 家公司进入破产重（chóng）整（zhěng），其中有 3家上市公司被出具退市风险警示。曾经仅次（cì）于华为的全国第二大民企，为（wéi）何走向破产重整（zhěng）？海航集团曾经光鲜（xiān）亮丽背后的致命失败点在（zài）哪里（lǐ）？下文（wén）将进行具体分析。

（二）失败的公司治理

      1. 控制人不和与派系斗（dòu）争（zhēng）。制衡机制被称为公司治理理（lǐ）论的核心，通过（guò）分（fèn）权来防止（zhǐ）大股东（dōng）独断与（yǔ）专权，以形成对大股东的有效（xiào）监督与约束（shù），进而提高公（gōng）司治理效率。然而（ér）在上市公（gōng）司内部权（quán）力制衡（héng）程度往往超越监（jiān）督（dū）界限（xiàn），甚（shèn）至（zhì）上（shàng）升到（dào）权力斗争，反而成为公司治（zhì）理的“绊脚石（shí）”，这（zhè）种（zhǒng）现象在大型集团企业中尤（yóu）为突出。领导（dǎo）人在（zài）各部门挑选（xuǎn）骨干员工的（de）标准是“是否（fǒu）与自己（jǐ）亲（qīn）近”，而（ér）不是工作绩效与能力，员工无心生产（chǎn），而将更（gèng）多精力用于政治斗争，张维迎研究发现，领导人内（nèi）斗越（yuè）激烈，员（yuán）工（gōng）“权力投资”越大，经营性努力越（yuè）小。而这种权力斗争通（tōng）常产生三种效应：一是业（yè）绩效应。因权力斗争最（zuì）终将改变控制权归（guī）属，因此（cǐ）控制人能力会影（yǐng）响（xiǎng）公司业绩（jì）。二是（shì）分配效应。因（yīn）控制人享有公（gōng）司利益的分配权，因此控制权归属（shǔ）决定着受益方与受益程度（dù）。三是耗损（sǔn）效应。因权力斗争会消耗员工的（de）精力与企业的（de）资源（yuán），因此（cǐ）也间（jiān）接（jiē）消耗了企业声誉与（yǔ）前景，而（ér）且这种消耗完全（quán）是浪费资源。有为数不少的企业都被内（nèi）斗拖垮，因此企（qǐ）业内斗又被称为（wéi）“内耗”。可见，在（zài）激烈（liè）的权（quán）力斗争（zhēng）下（xià），企业由经济组织（zhī）演变为政治组（zǔ）织，完全（quán）改变了公司治理的本质与初衷。

       本（běn）案（àn）例（lì）中，海航（háng）集团创（chuàng）始人陈峰与王（wáng）健（jiàn）曾在中国民航（háng）局（jú）共事，1989年（nián）两人（rén）离职，共同创办海航集（jí）团。集团建（jiàn）立初（chū）期，控股股（gǔ）东是海航集团工（gōng）会，两位创始人合作的默契让海航集（jí）团迅速成长。2010年海航集团拟发行股（gǔ）票，按照中国（guó）证（zhèng）监会《关于职工持股会及（jí）工会能否作为（wéi）上市公司股东的复函》以及《关（guān）于职工持（chí）股会及工会持（chí）股有（yǒu）关问题的法（fǎ）律（lǜ）意见》的（de）规定：“暂不受理工会作为（wéi）股东或发起（qǐ）人的公（gōng）司公开发行股票的（de）申请。”为此，海航集（jí）团（tuán）注册成立了海南省慈航公益基金会，陈峰与王健各持（chí）股14.98%，再通过基（jī）金会（huì）间接持股（gǔ）海（hǎi）航集团，如图（tú）1所示。这样（yàng），陈峰与王健同为海航集团创始人的（de）身份，拥有同等的持股比例，致使两人在海航集团的地位不（bú）分伯仲。

        然而，随着海（hǎi）航（háng）集（jí）团的不断扩（kuò）大，自 2012 年起，两位创始人的默契不在，取而代之的是不（bú）和与内斗（dòu）。2016年内（nèi）斗升级，为向王健表（biǎo）达忠诚，海航（háng）集团高（gāo）管集体签发了一份《阳光（guāng）宣言》，并对陈峰（fēng）施行“三不政策（cè）”。随后，海航（háng）集团进行了一轮大规（guī）模“清洗”，近百名员工被（bèi）处理，旗下多家子公（gōng）司高管在一年（nián）之内被调整400余次，“清洗”范围遍（biàn）布每（měi）个岗位。而（ér）后的（de）两年，海航集团一直处于（yú）创（chuàng）始（shǐ）人（rén）的（de）内斗中，高（gāo）管无心进行公司（sī）管理（lǐ）。这种派系（xì）斗争（zhēng）在（zài）2018年以王（wáng）健的意外去世而彻底（dǐ）结束，此时（shí）海航集团已经债（zhài）务缠身、摇摇欲坠。

       2. 三会一层（céng）名（míng）存实亡。三会一层是（shì）公司治理的核心，其架构形式（shì）直接（jiē）影响公（gōng）司治理效（xiào）果。我国《公司法》在吸收西方“三权（quán）分（fèn）立”政治思想的基础上，通过三会一层的公司（sī）治理架构行（háng）使决策权、控制权与监督权，即通过股东之间的相互制衡、董事之间的相互（hù）牵制与监事的监督监察，形成“三权分立—制（zhì）衡（héng）”机制，从而使公司治理发（fā）挥（huī）应（yīng）有效能，平衡公司权力（lì）分配进而保护中小股东利益。但因我国公司治理起步较晚（wǎn），实际运行（háng）过程中仍存在诸多（duō）问题：第（dì）一，股权过于（yú）集中，影（yǐng）响公司治理制（zhì）衡机制作用的（de）发挥。第二，在过于（yú）集（jí）中（zhōng）的（de）股权结构下，董事会（huì）内部人控制现象严重。按（àn）照《公司法》规（guī）定（dìng），上（shàng）市公司（sī）董事长（zhǎng）应由股（gǔ）东大（dà）会选（xuǎn）举产生，然而某些集（jí）团（tuán）企业本身并未（wèi）上市，而（ér）是通过收购与控股多家上市公司发展壮大的（de），在这种体制（zhì）下，公（gōng）司创（chuàng）始人就理所当然（rán）地成为集（jí）团企（qǐ）业的董事长，并掌握着公司（sī）的决策（cè）大权与财务（wù）大权。在董事长独揽大权的企（qǐ）业内（nèi）部，集团董事的选举（jǔ）也成为（wéi）形式主义，实则大（dà）部分由董事长任命。第三，董事与（yǔ）监事的监督作（zuò）用难以发挥。因监督职权（quán）的实（shí）现（xiàn）需通过股东大会，然而股东（dōng）大会召开（kāi）次数有限，因此弱化了董事（shì）与监事（shì）的（de）监督（dū）职责（zé）。此（cǐ）外（wài），由（yóu）于（yú）目前法（fǎ）规的（de）不（bú）完善，使得独立董事与独立监事（shì）职（zhí）责存在交（jiāo）叉，从而（ér）导（dǎo）致两种结果：要（yào）么（me）重复监督，引发监（jiān）督主（zhǔ）体之（zhī）间的矛盾；要么无（wú）人监督，进一步加大董事（shì）长权限。

       本案例中（zhōng），作（zuò）为海（hǎi）航集团最高权力机关的股东大会，在两位（wèi）创始人的斗争中分派列队（duì），形成两个（gè）派（pài）别，各（gè）自为营。而股权（quán）结构直（zhí）接影响着董（dǒng）事会架（jià）构，海航集团前董（dǒng）事长王健任（rèn）职时，董（dǒng）事会人员主（zhǔ）要是童（tóng）甫（fǔ）等人，而陈（chén）峰任职后（hòu）随即（jí）进行了大规模（mó）更换。海航集团有着一个不（bú）成文的规定，两位创始（shǐ）人一方用过（guò）的人（rén）对方不会再用，在这种制度下，公司（sī）治理完全变（biàn）成了“人治（zhì）”，即便是（shì）代表（biǎo）股东经营管理权（quán）的董事会也在创始人（rén）的控制（zhì）之下。海航集团曾经在 2016 年与 2017 年的两（liǎng）年期间（jiān）没有（yǒu）召开董事会，致使董事（shì）的监督（dū）职能失效。本应（yīng）行（háng）使监督（dū）职能的监事会（huì），也只是（shì）对派别斗争结果进行了（le）无关紧要的补充，并未真正发（fā）挥监督监察作（zuò）用。在这样畸形的“三会”制度背景下，集团管理层也（yě）随（suí）着创始人的（de）内斗被大规模（mó）“清洗”。可见，海航集团的三会一层成为创始人（rén）争（zhēng）夺（duó）权势的工具，其结构随着创始人地位的改变而（ér）不断变（biàn）更（gèng）。因此，三会一层的名存实（shí）亡（wáng）是海（hǎi）航（háng）集团公司治理失败的充（chōng）分体现（xiàn）。

       3. 伪（wěi）文（wén）化凌驾于企业价（jià）值观。企（qǐ）业文化在公（gōng）司治理中占据着重要地位（wèi），对大型跨国集团企业（yè）而言，企业文化（huà）尤（yóu）为重要，它既是一（yī）种价值观更是一种管理手段，潜移默化（huà）地改变员工（gōng）理念、规范员（yuán）工行（háng）为。良好的（de）企（qǐ）业文化能（néng）够（gòu）提升（shēng）企（qǐ）业价值和竞争力。良（liáng）好（hǎo）企业文化的形成首先需要具（jù）备（bèi）一位拥有较高素质的领导（dǎo）人，以（yǐ）领（lǐng）导的（de）身体（tǐ）力行向员工（gōng）灌输清晰和积极的价值观，这是做好公（gōng）司（sī）治理的（de）前提，而浑浊的企业（yè）文化（huà）将加大公司治理（lǐ）失败的可能。

       海航（háng）集（jí）团的两位创（chuàng）始人都信（xìn）仰佛教，海航集团也将佛家（jiā）文（wén）化作为企业文（wén）化，主要体现在：一是建筑方面（miàn），海航集团大厦的造型（xíng）采用了佛教元素，底部（bù）是莲花宝座，再往上是寓意四大（dà）皆空的建筑部分，顶层13层代（dài）表圆满，从侧面看大厦是佛的打坐状态。同时（shí），在大厦的一（yī）楼（lóu）大（dà）厅（tīng）陈设有（yǒu）多尊佛像。二是员工管理方面，海航（háng）集（jí）团要求员工佩戴（dài）印有“南无阿弥（mí）陀佛”六字的胸卡。三是文化守（shǒu）则方（fāng）面，陈峰以南怀瑾（jǐn）的（de）学生自居，因此（cǐ）南怀瑾为海航集团制定了企业文化守则《同仁（rén）共勉十条（tiáo）》，要求所有员工熟背十条，并以此作（zuò）为员工笔试必考的（de）内容（róng），外籍员（yuán）工（gōng）也不例外（wài）。可见，海航集团的企（qǐ）业文化与一般跨国集团的企业文化相比有较大差异（yì）。董斌[8]研究发现，偏激的企业文化更倾向于（yú）个人主义与短期利益，更倾向于（yú）以谋（móu）取私利的（de）行为行事。本案例（lì）中，海航集团以所谓的佛学作为（wéi）企业文化，将个人崇拜强加给员工，以伪文化代替（tì）公司制度，致使（shǐ）公司（sī）治理（lǐ）在这样的（de）企业文化背景下变味。

       4. 其他利益相关者缺位。契约理论认（rèn）为各利益相关者行使相应权力，有利于公司内部（bù）权力制衡，并（bìng）提（tí）高公司治理效率。2002年（nián），中国证监会制定（dìng）了《上市公司治理准则》，明确（què）了利益相关者在公司治理中的权利，尤其强调“股东本位”原则，认为各股东应明确权责，共同提高公司治理效（xiào）率。然而在实践（jiàn）中，各利益（yì）相关（guān）者往往面临意见分歧与利益（yì）冲突（tū），此时（shí）利益相关者的反应通常有两种：一是（shì）强化监（jiān）督，其结果是激化矛盾甚至（zhì）引起内部斗（dòu）争（zhēng）；二是弱化监督、放任不（bú）管，其结果是间接加大其他股东权力，导致控制权（quán）越位，进而诱发严重的公司治理问题（tí）。

       本案（àn）例（lì）中，作为海航集团（tuán）旗下主要角色、海航集团起家（jiā）之业的海航控股（gǔ）（原（yuán）海南航（háng）空公（gōng）司），由（yóu）图1可知，海南省（shěng）政府国有资产监督管理（lǐ）委员会是其终极（jí）控股股东（dōng），然而海航集团与海南省发展控股有限公司对大新华航空有限公司（sī）的持股仅有 1.8%之差，且大（dà）新华航（háng）空有限公司的法人代（dài）表（biǎo）是陈峰（海航集团董事长），所以海航控股（gǔ）真正的控股股东是海南（nán）省（shěng）政府国有资产（chǎn）监督管理委员（yuán）会还（hái）是海航集团一直遭受质疑。而从公司（sī）运营层面（miàn）来看，海航（háng）控股的（de）管理层随着海航集团（tuán）创始（shǐ）人的变（biàn）更也被（bèi）多次“清洗”，最终导致海南省（shěng）政府（fǔ）国有资产监督（dū）管理（lǐ）委员会控股股东身份缺位，进一（yī）步造成了（le）海航（háng）集团控制（zhì）权越位，滥用公（gōng）司治理权力。

（三（sān））公司治理失败导（dǎo）致的公司行为

       1. 盲目多元化扩张（zhāng）。大量实证研究（jiū）表明（míng），企（qǐ）业多元化经营（yíng）程度与企业价值呈倒U型关系（xì），即投资应遵循经（jīng）济学中的收益递减规（guī）律，随着多元化程度的提升，企业总体边际成（chéng）本升高、边际价值递减，多元（yuán）化经（jīng）营存（cún）在一个边际成本与边际价值相等的临界点，在（zài）该（gāi）点，企业达到最优多元（yuán）结构（gòu），而超过该临界点的扩张则将（jiāng）带来收益递减（jiǎn）效应（yīng）。

本案例中，海航集团成立（lì）之（zhī）初是单一的航空运输企业，资金密集、高技（jì）术等行业特点（diǎn）使其经营带（dài）有（yǒu）一定的高风险性（xìng），这种风险在非（fēi）典时期（qī）尤为突（tū）出。2003年由于非（fēi）典的（de）影响，民航客运受到较（jiào）大冲击，各（gè）大航空公司均（jun1）处于亏损状态，此时适当进行（háng）多元化经营可缓冲单（dān）一（yī）产业带来的财务风险（xiǎn），于是海（hǎi）航集（jí）团从（cóng） 2003 年起（qǐ）开始了多元化（huà）经营战略。初期，海航集团（tuán）发展较为迅速，一度（dù）成为全国第（dì）四大航空（kōng）公（gōng）司，但（dàn）海（hǎi）航（háng）集团并不满足于现状（zhuàng），又从2010年起开始了疯狂（kuáng）的并（bìng）购扩张，如表1所（suǒ）示。

       由（yóu）表 1 可知（zhī），并（bìng）购对象如（rú）酒店、物流（liú）、保险、银行、房产等大多与航空主业无关，同（tóng）时价（jià）格高（gāo）昂（áng），占用了（le）海航集团大（dà）量资金，其中有（yǒu）很多项目因占（zhàn）股不足而（ér）无法（fǎ）进入该企业管理（lǐ）层，无法整合资源。例如（rú），海航集团曾以（yǐ） 65 亿美元并购希尔顿酒店却无权参与（yǔ）酒店（diàn）管理（lǐ），只是增加了投资的多（duō）元（yuán）化（huà），而并未提升集团的企业价值。2015 ~ 2017年是海航集团扩张最（zuì）为（wéi）激进的（de）三年，共计（jì）进行了 80 余笔总金额400亿美元以上的（de）并（bìng）购交易。2016年以60.09亿美元并购（gòu）全球最大的技术分销商（shāng）英迈国际，此（cǐ）笔并（bìng）购额的70%来源于银行（háng）贷款，海航集（jí）团自有资金仅有87亿元，如此高杠杆（gǎn）的并购策略为后（hòu）期的债务危机埋下了隐患。

可见（jiàn），海航集团的多元化仅是单纯（chún）扩张，忽视了自身价值创造，将（jiāng）并购扩张作为企业的核心业务，集（jí）团专设几百人（rén）从事并购扩张业务（wù），每个（gè）高管都有并购（gòu）项目的任务（wù），致使集团多（duō）元化面太宽、速度太（tài）快，一味追（zhuī）求规（guī）模的做大，企业间缺乏业务互补性甚至（zhì）完全不（bú）相关，并购扩张之后还（hái）忽视企业资源的（de）整合与产业链的协同，不但没有提升（shēng）企业价（jià）值（zhí）反而扩大了企业的债务规模，因此，过度扩张（zhāng）战（zhàn）略决策（cè）是海航（háng）集团（tuán）公司治理失败的原因。

      2.并（bìng）购（gòu）中的利益输送（sòng）。在丧失（shī）制衡机制的公（gōng）司治理（lǐ）背（bèi）景下，大（dà）型企业集团控（kòng）制人（rén）通过自身特有的（de）控制权谋取私利已成为普（pǔ）遍现象，如通过关联交（jiāo）易转移资产、通（tōng）过（guò）资金（jīn）拆借占用子（zǐ）公司资金、通过关联担保（bǎo）获取贷款等（děng）。

      （1）关联方占款与资金拆借（jiè）。海航集团公（gōng）布破（pò）产重整次日即1月30日（rì），旗下三（sān）家上市公司海（hǎi）航控股、海航（háng）基础（chǔ）与供销大（dà）集也相继公布破产重整，并分（fèn）别（bié）发布《专项（xiàng）自查报告》，报（bào）告中披露了大量关联（lián）方占款、资金（jīn）拆借与年报中未曾披露的担保事项，如表2所示。其中（zhōng），资金拆（chāi）借的对象主要是（shì）海航（háng）集团及旗下子（zǐ）公司，关联担保因（yīn）主债务人到（dào）期未偿付而被银行划扣巨额（é）资金，三家上市公（gōng）司（sī）均存在未（wèi）披露的关联担保。由表可知，海（hǎi）航控股存在约27.5亿元的未披露（lù）担保，公司称“担保是（shì）股东及关联方在未经公司董（dǒng）事会、股（gǔ）东大会审（shěn）议同（tóng）意情况（kuàng）下，擅自以公司名（míng）义提供（gòng）的担保（bǎo）”。按照证（zhèng）监（jiān）会的（de）规定，上（shàng）市公司要对其提供的担保进行披露，未披露的担保在法律上被视为无效担（dān）保，然而海航集团旗下上市公司存在大量未披露担（dān）保（bǎo），实属违规行为，尤（yóu）其是在未经董（dǒng）事会与股东（dōng）大会（huì）同意的情况下提供担保，显然（rán）是由于被控股（gǔ）股东操（cāo）控。

       （2）关联交易。海航集（jí）团在走样的公司治理下（xià）与旗下上市公司进行（háng）大（dà）规模股权交易，通过定（dìng）增、转（zhuǎn）让、高溢价评估（gū）等方法将资产私有化，通过多笔不正当交易掏空上市公司，具体（tǐ）如表3所示。

       方式一（yī）：通过高溢价（jià）评估低买高卖（mài），将资产转让给（gěi）旗下上市公司获（huò）利。2007年，海航控股以3.78亿元将科航投资 100%股权（quán）转让（ràng）给海航集（jí）团，仅一（yī）年后海航集团又以高达（dá）17.28亿元的溢价评估（gū）值（zhí）回售给海航控股，然而交易品科航（háng）投资在 2008 年的业绩并不理想（xiǎng）。同（tóng）样的，海航集团2011年以10.5亿美元（69亿元）收购seaco，而后（hòu）以81亿（yì）元卖给旗下上（shàng）市公司渤海租赁。

       方式二：通过终止交易占用子（zǐ）公司资（zī）金。较高的控制权使得海航集团可以操控旗下上市公司进行大（dà）量（liàng）股权交易（yì），而（ér）此交易并非真正（zhèng）的交易，而是先付款再（zài）终止交易，进（jìn）而占（zhàn）用上市公司资金。2007年海航集（jí）团以8.29亿（yì）元将河北（běi）省国际信（xìn）托转让给海航控股（gǔ），在收到（dào）转让金后的（de）2009年又终止转让（ràng），这样海航（háng）集团以无息（xī）方式占用海航控股两（liǎng）年资金。同样（yàng）的，2008年海航（háng）集团以溢价11.49倍的高评估值向海航控股转让燕京饭店45%的股（gǔ）权，一年后又终（zhōng）止转（zhuǎn）让（ràng），无息占有海（hǎi）航控股6.19亿元资金（jīn）一年。除此之外，短期回购也是资金（jīn）占用的（de）一种方式，2010年（nián）海航集团将航鹏等 3 家房（fáng）地产公（gōng）司（sī）转让给海航控股，一年后以账面（miàn）价格回售，再次无偿（cháng）占用子公（gōng）司（sī）资金。海航（háng）集（jí）团的此（cǐ）种操作方式既规（guī）避了资（zī）金（jīn）拆（chāi）借又规（guī）避了（le）证监会（huì）对（duì）关联方非经营性（xìng）占（zhàn）用（yòng）资（zī）金的监管。

       方（fāng）式三：子公司增资（zī）之后再（zài）与（yǔ）集团进行资产置换。2020年9月，海（hǎi）航科（kē）技（jì）与海创百川进行股权置换，是（shì）以海航（háng）科技对其子公（gōng）司芷儒科（kē）技增资 20 亿元为前提的，增资后再将其转换出去，而燕（yàn）京饭店当时账面（miàn）资产为-8.7 亿元（yuán），评估值（zhí）却（què）高（gāo）达 21.3 亿（yì）元（yuán），是（shì）否存（cún）在虚（xū）增资产？既（jì）然海航科（kē）技大笔增资（zī）如此看（kàn）好芷儒科技，为何又在增资后转让（ràng），而（ér）且是转（zhuǎn）让（ràng）给海航集团间接（jiē）控股公司，这就是赤裸裸的掏空上市公司行为（wéi）。另外，本文还统计了海航集团在（zài）2013 ~ 2019年间（jiān）操纵内部（bù）上市公司进行股权交易的数据（jù），发（fā）现（xiàn）海航旗下上市（shì）公司（sī）的股权（quán）交易非（fēi）常频繁（fán）且（qiě）数额（é）巨大（dà），受（shòu）让股权明显多于转（zhuǎn）让（ràng）股权，上市公司在受让大量股权的同时支付了高（gāo）额（é）资（zī）金，这也是海航集团变相掏空子（zǐ）公（gōng）司（sī）的方法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航集团《章程》规定，所有高管在离职或（huò）离世前（qián）需将所持有的（de）所（suǒ）有股权无偿捐赠给基（jī）金会，其中 60%捐（juān）赠给（gěi）境内基（jī）金会，40%捐赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完成基金会的慈善（shàn）使命。可见，基金（jīn）会打着慈善、非营利性组织的名（míng）义（yì），肆无忌惮地进（jìn）行资（zī）产掠（luě）夺，“公司（sī）治理”四个字只是给（gěi）自己披层外衣而已。

       （3）关（guān）联担保。胡珺等研（yán）究发现，大（dà）额关联担保（bǎo）会加大公（gōng）司的财（cái）务风险，而公司治理水平越低，发生关联（lián）担保的可能性越（yuè）大。李明明等研究发现，上市公（gōng）司为控股股东与（yǔ）关联方提供担保与交叉担保（bǎo）的范围不断扩大，甚至形（xíng）成“担保圈”。随着担（dān）保链条的（de）延伸与担（dān）保圈的扩大，其共（gòng）振（zhèn）效应愈加明（míng）显（xiǎn），即“担保圈（quān）”内一个企业出现偿债风（fēng）险，便（biàn）会快速传导给上下游（yóu）企业（yè）、互保（bǎo）企业，传播速（sù）度快、范围广。因此，集（jí）团企（qǐ）业内部（bù）关联担保进一（yī）步加（jiā）大了公司（sī）治理失败的可能。尽（jìn）管（guǎn）如此，在大型企业集团中，大（dà）股（gǔ）东通过质押上市公司股权进行担保与贷款的现象仍（réng）司空见惯。

 与其他（tā）集团公司（sī）不（bú）同的是（shì），海航集团对旗下上（shàng）市公司股（gǔ）权质押做得（dé）相对隐蔽。第一，隐（yǐn）瞒（mán）质（zhì）押方。海航集（jí）团利用复杂的（de）股权结构间接（jiē）持股上市公司，其对上市公司股份的（de）质押并非以海（hǎi）航集团名（míng）义（yì），而（ér）是通过旗下（xià）其他操作平台公司（sī）进行，如表4所示。结合图1可（kě）以（yǐ）发现，海航集（jí）团（tuán）通过海航实业集团、海（hǎi）航资本集团、海航商业控（kòng）股（gǔ）等中间（jiān）平台（tái）间接质押上市公司股份（fèn）。第二，分散质押时间。例如对海航（háng）投资的股权质押的质押（yā）率大概在50%左（zuǒ）右，但从质押时间分析，2013年质（zhì）押42%的股权在2016年解除质押当天（受篇幅限制（zhì），本文（wén）未标注具（jù）体交易日期）又立刻投入新（xīn）一（yī）轮质押，循环往复，再（zài）加上其余58%被质押的（de）股份，海航（háng）投（tóu）资（zī）100%的（de）股份一直处于被质押中。第三，分散质（zhì）押（yā）笔数。表4中除海航（háng）投资外，其他被质押的上（shàng）市（shì）公（gōng）司均是以每年（nián）十几笔（bǐ）的（de）小额（é）质押（yā）累计（jì）而（ér）成（chéng），可见，控股（gǔ）股东操控手段极其隐蔽。

       此外，海航（háng）集团（tuán）利用（yòng）上市（shì）公（gōng）司进行关联担保（bǎo），2013 ~ 2019年间海航旗下上（shàng）市公司（sī）关联（lián）担保数额巨大，如表5所示（数据不（bú）含对（duì）子公司的担（dān）保（bǎo））。集（jí）团（tuán）仅为控股股东及关（guān）联方的担保均以“亿（yì）”计，且（qiě）担保类型绝大多数为“连带责任担保”。按照《担保法》规定，连带责任担保的债（zhài）权人可以要求债务人偿还债务，也（yě）可（kě）要求保证人债还债务，因此连带责任（rèn）担保也是担保类型中风险最高的担保。除（chú）表5中统（tǒng）计数据外，海航投资在2019年发生（shēng）违（wéi）规担保9.12亿元（yuán）。至此，违规担（dān）保、未披露（lù）担保、连带责任担（dān）保都在海（hǎi）航集团一一上演（yǎn）。

       由此，海航扩张模式可总（zǒng）结为：第一，滚动抵（dǐ）押融资，即对现有企业（yè）进行资产或股权抵押，将获（huò）取的（de）银行贷（dài）款继续用于并购扩张，再对新（xīn）公司进行抵押贷款（kuǎn），循环往复。第（dì）二，滚动担保融资，即通过关联方担保获取银行（háng）贷款，将贷款用于（yú）收购新公司，再利用新公司提供担保继续（xù）融资，周而复始。所以，海（hǎi）航集团的扩张（zhāng）模式就（jiù）是借钱买（mǎi）资产，当（dāng）抵押或担（dān）保的（de）资产价格上涨时，扩（kuò）张（zhāng）模式可以继续进（jìn）行（háng），但是当资产价格下跌时，随着财务（wù）杠杆效应，集团（tuán）则面临巨大财务风险，因（yīn）此这（zhè）种（zhǒng）高杠（gàng）杆的财务模式并不是（shì）正常的公司治理（lǐ）策略所应选择的（de）。

       3. 管理（lǐ）层缺乏宏观调控的（de）洞察能力。货（huò）币政策是政府宏观（guān）调控的重要（yào）手段（duàn），其中通（tōng）过对信贷政策的调整（zhěng）来影响社（shè）会整体需求并间接影响企业融资成（chéng）本与投资策略（luè）是调控手段之一。良好的（de）公（gōng）司治理应（yīng）具备对经济总体形势的预测（cè）能力与宏观调控的（de）洞察（chá）能力，而这其中管理者的洞察能力尤为重（chóng）要。管理者自（zì）信程度与预测能力对企业内部资源配（pèi）置与资金（jīn）投向（xiàng）有着重要的导向作用（yòng），也是（shì）企业感知外部政策并调整经营决策的（de）纽带（dài）。已有研究表明，管理者（zhě）过度（dù）自信会更倾（qīng）向于（yú）采取激进的（de）投资方（fāng）式，加（jiā）大企业（yè）风（fēng）险性（xìng）项目投资，进而提高企业负债水（shuǐ）平，降低企业（yè）资源（yuán）配置效率（lǜ）。

 自2016年起，随着人民币的贬值，我（wǒ）国（guó）金融监（jiān）管力（lì）度（dù）进一（yī）步加（jiā）大，国家外汇管理局连续出台多项（xiàng）措施严控资本外逃（táo），并（bìng）加强对大型海外并（bìng）购的审查，但海（hǎi）航集团管（guǎn）理层（céng）并没有洞察到后续宏观（guān）调控的走向，继（jì）续进（jìn）行了多笔（bǐ）大规模海外并购，致使这些（xiē）并购被视为有转移资产（chǎn）的（de）嫌（xián）疑。2017年开始（shǐ），我国经济逐渐进入下行周期（qī），银监（jiān）会要求各大银行重点排查并购（gòu）贷款与“内（nèi）保外贷”的金（jīn）融风险（xiǎn），限制信（xìn）贷业务，限制部分（fèn）行业（yè）的过热投资，同时银行加强信贷回收以及对抵押物的（de）审查，致使海航（háng）集团单纯的（de）银行贷款周（zhōu）转不动、债务压顶。因此（cǐ）自 2018 年起，采用出售资产用于抵债的公（gōng）司治理策（cè）略，但（dàn）大量出售 3000 亿（yì）元资产后仍然不（bú）能清偿债务，最终致（zhì）使企业（yè）破产（chǎn）重整。可见（jiàn），管理者缺乏宏观调控的洞察能力是海（hǎi）航（háng）公司治理失败（bài）的另一诱因（yīn），并加速海航集团走向破产。

四（sì）、结（jié）论与对策

       本文通过（guò）研究海（hǎi）航集团如何（hé）从世界500强的跨国集团走向破产重整，最终发现公司（sī）治（zhì）理（lǐ）失败（bài）是（shì）其破产重整的根本（běn）原因。激烈（liè）的派系斗争、浑浊的企业文化（huà）、形同虚设的三会一层（céng）、利益相关者的缺位使海航（háng）集团的公（gōng）司（sī）治（zhì）理失败成为必然。在失败的公司治理下（xià），海（hǎi）航集团进行粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏空底层公（gōng）司，致（zhì）使其（qí）后期只（zhī）能通过（guò）变卖资产用于还债，最终因资（zī）不抵债走向破（pò）产。本文提出（chū）对策如（rú）下：

       1. 企业内部层面（miàn）。一是做好企业内部公司治理，完（wán）善股东大会（huì）选（xuǎn）举制度，合理设计董（dǒng）事会成（chéng）员构成（chéng），对大（dà）股（gǔ）东提名独立（lì）董事的背景（jǐng）来（lái）源作一定限制，使之具备一定的独立（lì）性，不（bú）受创始人等各方（fāng）利益的干扰，避免（miǎn）大股东提（tí）名“花瓶”董事（shì）。此外，董事会成员应具有不（bú）同的身（shēn）份背景（jǐng），便于（yú）吸纳各方（fāng）建议，协调各方利益（yì），优化企业决（jué）策，从而（ér）促进企业健康发展（zhǎn）。二是（shì）回归核心主业（yè），在主业做大、做强的基础（chǔ）上（shàng）适度并购扩张（zhāng），并将扩张保持在合理范（fàn）围（wéi）内。被并购企业的（de）业务应与主业具有（yǒu）一定程度的相（xiàng）关性与互补性，并购后还应做好产业链整合。进行重大并购前应仔细考量（liàng）外部政策导向，并对企业自身实力（lì）进行详细评估，以形成更为（wéi）准确（què）的并购（gòu）预期，提高战略决策的合理性（xìng），避（bì）免管理者过度自信导致（zhì）的公司治理失败（bài）。三（sān）是（shì）鼓励利益相关者积极参与公（gōng）司治理，明确利益相关者在公（gōng）司治理中的权力与职责，真正发挥制衡与监（jiān）督作用，越多（duō）的利（lì）益相关者参与公司治理越能降低代理（lǐ）成本，优化经营决策，提高公（gōng）司治理效果。四是打造良好的企业文化，提升公（gōng）司治理效率。对大型跨国集团企（qǐ）业而言，企业文化尤（yóu）为重要（yào），它既是一种（zhǒng）价值观更是一种管理手段，潜（qián）移默化地改变员（yuán）工理念（niàn）、规范员工行为，因此，打造良好的（de）企业文化，提（tí）升员工凝聚力（lì），对于（yú）企（qǐ）业价值的提升能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监管层面（miàn）。一是规范股（gǔ）权转让制度，因目前股权（quán）转（zhuǎn）让制度（dù）的不健全使得海航集团肆意低买高卖，以（yǐ）低（dī）成本圈钱（qián）。因（yīn）此（cǐ），监管部门（mén）应进一（yī）步规范（fàn）证券市（shì）场和股权转让制（zhì）度，加强对（duì）评估公司（sī）的监督，提高（gāo）其评估结果的公允性，避（bì）免被交（jiāo）易者利用（yòng）。二是（shì）从（cóng）国家制度层（céng）面强（qiáng）化投资者保护机制，将投资者纳入法律（lǜ）保护（hù）范畴，从投（tóu）资者（zhě）保护角度限制控股股东对上市公司资产的可控性，抑制（zhì）大股东滥用公司（sī）资金，从而警示掏空行（háng）为。在此基础（chǔ）上制定相关行为（wéi）规范，通过引入集体诉讼机制，保（bǎo）护投（tóu）资者（zhě）权益。三是建立监管（guǎn）预警系统（tǒng），目前国内（nèi）外均存在大型集团内部股（gǔ）权相互质押、担保、拆（chāi）借（jiè）现象，财务关系混乱，因（yīn）此应从（cóng）外部治（zhì）理角度加强监管（guǎn）与信息披露，尤其是要加强对（duì）异常交易的监（jiān）管，对频繁（fán）关联交易的主（zhǔ）体进行预（yù）警与警（jǐng）示（shì）。四是明确独立董事（shì）与独立监事的职责，避（bì）免其（qí）职责交（jiāo）叉重叠，执行过程（chéng）中各司其职，加强（qiáng）责任制度，强化对中小（xiǎo）股东的（de）利（lì）益保护。