2020年6月（yuè），中央全面深化改革（gé）委（wěi）员会第十四次会议审议通过《国企改（gǎi）革三年行（háng）动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进入（rù）新发展阶段。本文分析（xī）了市（shì）场（chǎng）化债转股实施的政策背景和在支（zhī）持国企改（gǎi）革方面具（jù）有的独特优势，探讨了市场化债转股支持国企改（gǎi）革的路径（jìng）方式，以期为进一（yī）步发挥市场（chǎng）化（huà）债转股积极作用支持（chí）国企改革提供参考。

一、市场化债转股支持国企（qǐ）改革的政策背景

市场化债转股是指由银（yín）行、实施（shī）机构（gòu）和企业依据国家（jiā）政策导向自主协商确定转股（gǔ）对象、转股（gǔ）债权以（yǐ）及（jí）转股价格和条件，实施机构市（shì）场化筹集债（zhài）转股所需资金，并多（duō）渠道、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经（jīng）济工作会（huì）议提（tí）出（chū），着力加强供给侧结构性（xìng）改（gǎi）革的要（yào）求，抓好去产能、去库存、去杠（gàng）杆（gǎn）、降成本、补（bǔ）短（duǎn）板“三去一（yī）降一补”五大任务。2016年（nián）10月国务院印发《关于积极（jí）稳妥降低企业杠杆（gǎn）率的意见》（国发〔2016〕54号文（wén））及其附（fù）件《关（guān）于（yú）市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一（yī）轮（lún）的市场化债转股政（zhèng）策拉开了帷幕。本轮债转股相较于1999年政（zhèng）策性债转股，具有市场化、法制化的新要求和内（nèi）涵，将市场化（huà）债转股与（yǔ）化解过剩产能降低实体（tǐ）经（jīng）济企（qǐ）业成本、深化国有（yǒu）企业（yè）改革等工作协同推进、有机结合，强调要（yào）遵循市场运作、依法依规（guī）、重（chóng）在改革（gé）的（de）原（yuán）则（zé）有序（xù）推（tuī）进（jìn）债转股，在（zài）降杠杆（gǎn）的同时完善公司治理，改善企（qǐ）业（yè）经（jīng）营，为国民（mín）经济的持续健康发展和国有企业改革，提高综合竞（jìng）争力，实现高质量发展奠定基础条件。

2020年（nián）以来，随着国企混改全面展开及疫（yì）情（qíng）后纾困（kùn）需求激增（zēng），市场化（huà）债转（zhuǎn）股的需（xū）求进一步增加（jiā）。一方面，中央（yāng）发（fā）布（bù）的《国企改革（gé）三年行动（dòng）方（fāng）案（2020-2022年）》，要求（qiú）深化混合所有制改革（gé），大力（lì）推进“双（shuāng）百行动”，通过市场化债转（zhuǎn）股推动国企混（hún）改（gǎi）的需求（qiú）显著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政策导向、发展前景（jǐng）较好的（de）优质企业面（miàn）临（lín）阶段性经营困境，通过债转股进行（háng）金（jīn）融纾困的需求进一步上升。国家（jiā）要求（qiú）市（shì）场化债转股要（yào）继续增量扩（kuò）面提质（zhì），国有企业面临负债率长期约束、结构性去杠杆（gǎn）的需求将（jiāng）长期存在（zài），在新一轮市场化债转股拉开帷幕（mù）后，市场化债转股已经成（chéng）为有力（lì）支持企业缓解债务压力、促进稳增（zēng）长防风险的重要举措。

二、市（shì）场化债转股在支（zhī）持国企改革方（fāng）面具有独特优势

（一（yī））债转（zhuǎn）股资金具有（yǒu）权益性、期限（xiàn）长、规（guī）模大、多元化特点，与大（dà）量非上市非公众国企（qǐ）混改和补充资本的需求高度（dù）匹配（pèi）

国（guó）企（qǐ）改革三年行动方案落实需要（yào）大量资金，目（mù）前缺乏（fá）稳定、长期、匹配的战略投资（zī）资（zī）金（jīn）极（jí）大制（zhì）约（yuē）国企改（gǎi）革加速推进。债（zhài）转股资（zī）金具备在权益属性、资金规模（mó）和来源结构等方面支持国企改革（gé）的独特（tè）优势。从权益（yì）属性上，本轮市场（chǎng）化债转股（gǔ）强（qiáng）调（diào）必须（xū）是真实股权投（tóu）资，资金（jīn）具有期（qī）限长、不要求保本保收益、投资收益水平与企（qǐ）业经营状况相挂钩（gōu）的特点，与保险资金、理财资金（jīn）、银（yín）行贷款等（děng）债性资金对比优势（shì）明显，资金规模优势明显。考虑到大量国有企业（yè）是双非公司（sī），没（méi）有（yǒu）上市（shì）融资渠（qú）道（dào），债转股为国（guó）企提供了大（dà）量补充资本的稀缺（quē）资金（jīn）资源。来源结构多（duō）元化上（shàng），债转（zhuǎn）股参与机构（gòu）包括中央与地方（fāng）金融资产投资公（gōng）司和金融资产管理公司、国有资本投资（zī）运（yùn）营公司，保（bǎo）险资管公司、私募股（gǔ）权基金等，主要（yào）实施机构还可以通（tōng）过设立资（zī）管（guǎn）计划（huá）、私募基金等（děng）方式（shì）募（mù）集（jí）政府（fǔ）引（yǐn）导基金、产业资本、高净值个人甚至境外机构等合格资金，资（zī）金来源广、社会化程（chéng）度高，更有利于（yú）实施混合（hé）所有（yǒu）制改革。

（二）债转（zhuǎn）股实（shí）施（shī）机构资（zī）本实力雄厚、专业（yè）水平高、资源整合能力（lì）强、承担政策使命，具有深度（dù）参与（yǔ）国企公司治理（lǐ）、支持构建市场化经营机（jī）制（zhì）的能力和意愿

长期以来，缺少具备全局意（yì）识（shí）和专业能力的强力股东，是制（zhì）约国企改革向（xiàng）纵深（shēn）发（fā）展的另一难题。前期部分国企通过股（gǔ）份制改造和上市，探（tàn）索（suǒ）建立现代企（qǐ）业治理体制。股改上市极大（dà）提升了企业经营的规范化水平，但是上市（shì）引进的股东存（cún）在碎片化、分散化的（de）问（wèn）题，散（sàn）户股东不（bú）具备成为长期、稳定（dìng）股东的意愿和能（néng）力（lì）；机构投资者中，公（gōng）募基金、保险（xiǎn）资金、理财资金等（děng）机构受限于经营定位，作为财（cái）务投资人，无意深度参（cān）与经（jīng）营管理。实（shí）践中，股改（gǎi）上市往往（wǎng）未（wèi）能改变国有股东一（yī）股（gǔ）独大的局（jú）面，缺乏积（jī）极参（cān）与公司治理能够形成制衡的强力股东参与（yǔ）决策，构（gòu）建现代企业制度的目（mù）标（biāo）“形完而神未备”，改（gǎi）革任务仍差“最后一公里”。少数专（zhuān）业化（huà）私募股权基金在公司管理上水平较高，但多为私营背（bèi）景，追求短期利润。前述各类（lèi）股权（quán）投资主体（tǐ），参与国企公司治（zhì）理的能（néng）力和意愿各（gè）有短板。

相比之下（xià），市场化债转股的（de）主力实施机（jī）构是中央金融资产投资（zī）公司、金融资产管理公司和国有资本投资运营（yíng）公（gōng）司。这些（xiē）机（jī）构（gòu）股东背景强大、资金实力雄厚、依托集（jí）团综合经营优势、可以打造高（gāo）素（sù）质（zhì）高水平的专（zhuān）业投资团（tuán）队，广泛整合金融和产业资源，具备参（cān）与公司治理的相应能力，有助于（yú）构建形神（shén）兼备的（de）现代企（qǐ）业制度，补齐（qí）缺少专业强力股（gǔ）东参与（yǔ）国企治（zhì）理（lǐ）的最后一公里改革（gé）短板。同（tóng）时国有背景确保了这些机构（gòu）在（zài）投资中更讲政治、顾大局、具备战（zhàn）略眼光（guāng），可以为国家民族长远利益适度放（fàng）宽（kuān）短期收（shōu）益要求。

市场化债转股各大实施（shī）机构均成立专（zhuān）门投（tóu）后管（guǎn）理（lǐ）部门、建立投后（hòu）工作（zuò）机制，初步探索形成独具（jù）特色的参与转股企业公司（sī）治理制度体系（xì）。通过派驻董事、监事、高级管理人员尽（jìn）职履责，做转股国企（qǐ）的积极股东，实施机构支持国企完善现代企业制度、构建市场化（huà）经营机制，推动（dòng）国企发（fā）展更加符合政策导向和高（gāo）质量发展要求，是国企改革的有力外援和优秀伙伴。

（三）支持国企强化内外（wài）部约束机（jī）制（zhì）、防范化解债务风（fēng）险是市场化债转股的（de）工（gōng）作重点

国企通过债转股实施改革，可以（yǐ）把（bǎ）短期（qī）债务（wù）问题与长期发展需要统筹考虑，实现防风险、促改革、高质量（liàng）发（fā）展（zhǎn）的有机统（tǒng）一。目前，我国各（gè）部门杠杆率中非金融（róng）企业杠杆率偏高，非金融企业部（bù）门中国有企业（yè）杠杆（gǎn）率明显偏高。国（guó）有（yǒu）企业受债务风险（xiǎn）高、隐性债务规模大、负债结构不合理等因（yīn）素（sù）制约，直接（jiē）影响了国企（qǐ）改革（gé）三年（nián）行动的深入（rù）发（fā）展。国企杠杆率（lǜ）畸高、债（zhài）务问（wèn）题突出，用于债务周（zhōu）转的资金在企（qǐ）业融（róng）资中比重（chóng）越来（lái）越高，不但挤占企业（yè）用于科研技改、生产投资和转型升级的宝（bǎo）贵资源，制约（yuē）了企（qǐ）业发（fā）展，一旦资（zī）金链断裂（liè），债务问题（tí）恶化成为债务（wù）危（wēi）机，更直接（jiē）危及企业（yè）的生存（cún），甚至影响经济（jì）社会（huì）稳定。国（guó）务院国资主管部门也高度重视（shì）这一问题，出台了《关于加强地方国有企业债务（wù）风险管控工（gōng）作的（de）指导意见》（国资（zī）发（fā）财评规〔2021〕18号），明（míng）确鼓励运用（yòng）债转股（gǔ）等（děng）方式（shì）多措并举降杠杆减负债。在降（jiàng）杠杆减负债（zhài）目标上，降低非金融企（qǐ）业杠杆率、稳定宏观杠杆（gǎn）率是市场化债转股的首要任（rèn）务，支持国（guó）企（qǐ）化解债务、降低杠杆率（lǜ）是债转（zhuǎn）股工作的重点（diǎn）。债转股任务（wù）与国企需求高度契合。在（zài）降杠杆减负债方式上，债转股是（shì）发（fā）展型的降杠杆措施（shī），直（zhí）接把（bǎ）企业（yè）债务转化为资本，降杠杆（gǎn）效果最快最（zuì）明显、对企业财务冲（chōng）击最小，还可以给企（qǐ）业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建立现代企业（yè）制（zhì）度和市场化经营机制，既能解决国企眼下债务困境，又能夯实长（zhǎng）远发展基（jī）础。国企实施债转股，可以实现防风险、促改革、高质量发展的有（yǒu）机统一。

三、市场化债转股支持国企改革的路（lù）径方式

（一）通过市场（chǎng）化债转股优（yōu）化股东结构，改善公司治理，完善中国特色现代企业制度

根据宜独则独、宜控则控、宜参则（zé）参（cān）的原则（zé），国（guó）有股东制定改革方案（àn），市（shì）场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在（zài）5%-30%，可单独（dú）入（rù）股，也可与其他外部股东（dōng）共同入股，促进国有企（qǐ）业坚持“两个一以贯之（zhī）”，形成科学有效的公司治（zhì）理机制。

1．通过市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）引导国有企（qǐ）业落实董（dǒng）事会授（shòu）权职权

坚持董事会定战略、定决策、控风险。债（zhài）转股实施（shī）机（jī）构作为（wéi）积（jī）极股（gǔ）东、重要股东、长期股东、专业（yè）股东，与国有（yǒu）股东和其他投资人组成股东会，按照（zhào）投（tóu）资协议（yì）、改（gǎi）革方案（àn）和公司章程（chéng）明确股东（dōng）会的权利（lì）与义务（wù），深度参与公司（sī）治理。按照（zhào）现代企业管理制（zhì）度，明确（què）并授权董事会职（zhí）权，根据公司章程（chéng）等现代企业制度规章（zhāng），完（wán）善国（guó）有企业法人治理模式。

2．通（tōng）过市场（chǎng）化债转股引导国（guó）有企业落实（shí）董事（shì）会向经（jīng）营层授（shòu）权管（guǎn）理机制

明确经营层管理范围、管理权责。债（zhài）转股实施机构作为（wéi）董事会成员（yuán），按照（zhào）公（gōng）司章程及有关规定（dìng），与国有（yǒu）股东协会确定国有企业经（jīng）营管理层的具（jù）体职责范围，充分发（fā）挥经（jīng）理层经营管理作用，调动国有企（qǐ）业管理层（céng）的（de）工作积极性和主动性，合（hé）理授权，防控（kòng）风险（xiǎn），提升企业决策和管理效率，提升国有企业整体治理水平。

（二）通过（guò）市场化债转（zhuǎn）股引（yǐn）入长（zhǎng）期稳定匹配（pèi）资金（jīn），推进国有资本布局优（yōu）化和结构调整

市场化（huà）债转股（gǔ）机构通过提供权（quán）益性融资，推动国有企业围绕主责主业大力发展实（shí）体（tǐ）经济，实现战略性重组、专业化整（zhěng）合、上市融资，推进国有资本（běn）布局优化和结构调（diào）整。

1．促进国有企业（yè）战略性重组和专业化整（zhěng）合

国有企业不同于一般（bān）企业的特殊（shū）性质和功能，在国有经济中（zhōng）居于特殊地（dì）位，发挥特（tè）殊作用。通过市场化债转股为国（guó）有（yǒu）企业的战略重（chóng）组和专（zhuān）业整合提供长期稳定（dìng）匹（pǐ）配资金，助（zhù）力（lì）国有企业优化结构、畅通循（xún）环、稳（wěn）定增长，从而实现资本布局优化和结构调整的重要目（mù）标。

2．推进国有（yǒu）企（qǐ）业不良（liáng）资产重组和剥离

不良资产重组（zǔ）和剥离是国有（yǒu）企业改（gǎi）革的（de）重（chóng）要一（yī）环，通过（guò）重组具有较强重（chóng）整价值的（de）优质资产，协助国有企业（yè）脱（tuō）困（kùn）与转型升级，提（tí）高（gāo）国有（yǒu）企业的（de）整体盈利能力。市（shì）场化债转股模式中的以股抵债、收债转股适用于国有企业（yè）破产重整、产业（yè）整合以及不良资产剥离，能够助力国有企业聚焦主业（yè），实现国有（yǒu）经济的优化目标。

（三）通过市（shì）场化债转股深（shēn）化（huà）混（hún）合所有制改革

按（àn）照“三宜、三因、三（sān）不（bú）”的（de）混改原则，根据国有股东混改整体安排，市场化债转（zhuǎn）股机构作为（wéi）高匹配（pèi）度、高协同性（xìng）、高认同（tóng）感的战略投（tóu）资人，可与国有股东共同（tóng）研（yán）究制（zhì）定混改方（fāng）案（àn），作为战略投资人投资入（rù）股，并可带动其他股东共（gòng）同出资入股。作为专业（yè）股东促进各类所有制企（qǐ）业取长补短、共同（tóng）发展，推动混合所（suǒ）有（yǒu）制改革落实落地。

1．促进市场化（huà）债转（zhuǎn）股（gǔ）实施机构与国有资本投资公（gōng）司、运营公司在混改领域（yù）的深度合作

市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）的主要（yào）入股方式包括增资入股、老股转让两种，均能契合国企改革（gé）过（guò）程中混合所（suǒ）有制改革目标的实现。市场化债转（zhuǎn）股项目中（zhōng），各（gè）大型实（shí）施机构（gòu）能够与国有资（zī）本投资公司、运营公司（sī）成立市场化债（zhài）转（zhuǎn）股及混合所有（yǒu）制改革专项（xiàng）基金（jīn），从中央国有企（qǐ）业、地（dì）方（fāng）国有企业（yè）多个维度和（hé）范（fàn）围出发（fā），扩大混合所有制改革的广度和深度（dù）。

2．通过市场化债（zhài）转（zhuǎn）股助力混合所有制改革过程（chéng）中规范国有企业公司治理目标（biāo）的实现

通过市场化债转股（gǔ）模式，引入战略（luè）投资者，以（yǐ）派驻（zhù）董事、监事、高级管理人员（yuán）的方式积（jī）极深入参与国有企业（yè）公（gōng）司治理（lǐ），引导国（guó）有企业以法律和公（gōng）司章程为依据（jù），建立科学的决（jué）策模式和（hé）经营管理方式，逐渐取（qǔ）代行政命（mìng）令方式的企业管控和相关管理模式。切（qiē）实维（wéi）护各方（fāng）股东合法（fǎ）权（quán）利，推动体制机制改革落（luò）地，促进（jìn）市场（chǎng）化经营机（jī）制（zhì）的建立。

（四）通（tōng）过市场化债（zhài）转股引（yǐn）入积极股东（dōng）参（cān）与（yǔ）公司（sī）治理（lǐ），健（jiàn）全市（shì）场化经（jīng）营机制

市场化（huà）债转股（gǔ）机构作为积极股（gǔ）东参与公（gōng）司治理（lǐ），依（yī）照《公司（sī）法》的规定（dìng），确保董事会在经理层聘用（yòng）考核和（hé）激励、内（nèi）部薪酬分配、重大事（shì）项（xiàng）决策（cè）上的（de）各项权利（lì），推进市场化用人、用工、分配和激励制度（dù）改革（gé），协助中长期激励政策的运（yùn）用（yòng），真（zhēn）正形成富有（yǒu）活力的（de）市场（chǎng）化经（jīng）营机制。

1．市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股助力国（guó）有（yǒu）企业实现管理（lǐ）思维市场（chǎng）化（huà）、管（guǎn）理机制市场化、管理（lǐ）模（mó）式（shì）市场化

市场化债转股通过重塑银企关系，强化资本纽带，通过外部股东的市场化活力，改变国有企业（yè）行政化（huà）管理（lǐ）思维（wéi）和模式（shì），尊重下属公司（sī）的独（dú）立法人地位（wèi）和管（guǎn）理机制，实施（shī）并（bìng）真正落实经理层任（rèn）期制和契约化（huà），调动管（guǎn）理层（céng）和员工的积极性，通过市场化制度、模式管人管事管业务（wù），实现国有企业建立市场化经（jīng）营机（jī）制的改革目标。

2．市场化债转股助力国有企业（yè）建立灵活性、市场化（huà）的（de）分（fèn）配（pèi）制度

债转股实施机构作为积极外部（bù）市场化股东，通过派（pài）驻董事参与董事会运作，能（néng）够（gòu）与国有股东共同实施各类中长期激励机制。协（xié）助国有企业综合运用员工持（chí）股、超（chāo）额利（lì）润分享、岗位（wèi）分红、股权激励和项目（mù）跟投（tóu）等多种激励政策。协助国（guó）有企业科（kē）学设定考核目标，组（zǔ）织任期制和契约化的签订、考（kǎo）核和薪酬（chóu）兑现。

（五）通（tōng）过市场化（huà）债（zhài）转股优化（huà）资本结构，降低（dī）企业资（zī）产（chǎn）负（fù）债率，推动国有企业公（gōng）平参与市场竞争，强化市场主体地位

国企改革（gé）三（sān）年行动要求推动国有企业（yè）公平（píng）参（cān）与市场（chǎng）竞争，强化国有企业（yè）的市（shì）场主体（tǐ）地位，包括推动（dòng）更（gèng）多优质国有资产上（shàng）市。

1．市场化（huà）债转股作为综合性市场化的降杠杆工具，能够为非上市国有企业、上市国有企业提供一揽子（zǐ）金融工具。例如通过提供长期权（quán）益性资金（jīn），降低国（guó）有企业资产负债率，优化国有（yǒu）企业融资（zī）环境，通过提（tí）供债权资金、并购资金（jīn）等能够助力国有企业（yè）公（gōng）平使用各类资源要素，公（gōng）平获得（dé）市场化金融服务，公平参与市场竞争。

2．市场（chǎng）化债转股通过（guò）多样化的资（zī）本市场、二级市场退出方式，保持国有资产保值（zhí）增（zēng）值。市（shì）场化债转股具有二级市场交易功能，通过（guò）上市退出（chū）、第三方转（zhuǎn）让退出、二级市场转让退出等多（duō）种债转股退出方式，助（zhù）力国有（yǒu）企业（yè）培育和推动优质资产上市，盘活国有企业（yè）优质资产（chǎn）。实现国有（yǒu）企业更高质量、更（gèng）有（yǒu）效率、更加公平、更可（kě）持续的发展。

（六）通过市场化债转股（gǔ），推动国企（qǐ）改革专项工程落（luò）地

国企改（gǎi）革三年行动要求推动一系（xì）列国企改革专项工程落实（shí）落地，国务院国有企业改革领导小组组织（zhī）开（kāi）展的（de）国（guó）企改革专项行动包括：国（guó）企（qǐ）混改试点、双百（bǎi）行动（dòng）、科改（gǎi）示范行（háng）动、区域性综合改革试验和对标世界一流（liú）企业等（děng）专项改革行动，专项（xiàng）工（gōng）程是（shì）国企改（gǎi）革（gé）三（sān）年（nián）行动全面落（luò）地的重要载体，是（shì）在改革重（chóng）点领域和（hé）关键环节率先取得突破（pò），形成治（zhì）理结（jié）构科学完善、经营（yíng）机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞（jìng）争力显著提升的国（guó）企改革尖（jiān）兵。截至2021年底（dǐ），市场化（huà）债转股已为（wéi）国企改革提供超过1.5万亿元长（zhǎng）期（qī）稳定权益（yì）资本（běn），实施（shī）签约金额已（yǐ）经达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场化（huà）债转股，充（chōng）分发挥专项行动的示范（fàn）突破带动作用（yòng），凝聚起全面深（shēn）化国有企业改革（gé）的强大（dà）力量。