2020年6月（yuè），中央全面深化改革（gé）委（wěi）员会第十四次会议审议通过《国企（qǐ）改革三年行动方案（2020-2022年（nián））》，国有企业改革（gé）进入新发展阶段。本文分析（xī）了市场化（huà）债转（zhuǎn）股实施的政（zhèng）策背景和在支持国企改革（gé）方面具（jù）有（yǒu）的独特（tè）优势，探讨了市场化（huà）债转股支持国企改革的（de）路径方式，以期为进一步发挥市场化债转股积极作用支持国（guó）企改（gǎi）革提供参考（kǎo）。

一、市场化（huà）债（zhài）转股支持国企改革的政策背景（jǐng）

市场化（huà）债（zhài）转股是指由（yóu）银行、实施机构和企业依（yī）据国家政策导向自（zì）主协（xié）商确定转股对象（xiàng）、转股债权以及转股（gǔ）价格和条件，实施机构（gòu）市场化筹集债转股所（suǒ）需资金，并（bìng）多渠道、多方式实现股（gǔ）权市场化退（tuì）出。

2015年中央（yāng）经济工作会议提出，着（zhe）力加（jiā）强供给侧结（jié）构性（xìng）改（gǎi）革的要求（qiú），抓好去产能（néng）、去（qù）库存（cún）、去杠杆、降（jiàng）成本、补短板（bǎn）“三去（qù）一降一补”五大任务（wù）。2016年10月国务（wù）院印发《关（guān）于积极（jí）稳妥降低企业杠杆率（lǜ）的（de）意见》（国发〔2016〕54号文）及其（qí）附件（jiàn）《关于市（shì）场化银行（háng）债权转股权的指导意见》，标志着新（xīn）一轮的市（shì）场化债（zhài）转（zhuǎn）股政策（cè）拉开了帷（wéi）幕。本轮债（zhài）转股相较于1999年政策性债转股，具（jù）有市场化（huà）、法（fǎ）制化的新要（yào）求和内涵，将市场（chǎng）化债转股（gǔ）与化解过（guò）剩产（chǎn）能（néng）降低实体经济企业成本、深（shēn）化国有企业改革等工作协（xié）同推进、有机（jī）结合，强调要遵循市场运作、依法依规、重在改革的（de）原则（zé）有序推（tuī）进债转股，在（zài）降（jiàng）杠杆的同时完善（shàn）公司治理，改善企业经营，为国民经济的持续健康发展和国有（yǒu）企业改革（gé），提高综合竞争（zhēng）力，实现高质量发（fā）展奠定基础（chǔ）条件。

2020年以来，随着国企（qǐ）混改全面展（zhǎn）开及疫情后（hòu）纾困需求激（jī）增，市（shì）场化债（zhài）转股的需求进一步增加（jiā）。一（yī）方面，中央（yāng）发布（bù）的（de）《国企改革三年行动方案（àn）（2020-2022年）》，要（yào）求深（shēn）化混（hún）合所有制（zhì）改革，大力推进“双百行动”，通（tōng）过市场化债（zhài）转股推动（dòng）国企混改（gǎi）的需求显（xiǎn）著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政策（cè）导向、发展（zhǎn）前景较好（hǎo）的优（yōu）质（zhì）企（qǐ）业面临阶（jiē）段性经（jīng）营困（kùn）境，通（tōng）过（guò）债转股进行金融（róng）纾困（kùn）的需求进（jìn）一步（bù）上升。国家要求市场化债转股（gǔ）要继续增量扩面（miàn）提质，国（guó）有企业面临负（fù）债率长期（qī）约束（shù）、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮（lún）市（shì）场化债转股拉（lā）开帷幕后，市场化（huà）债转股已（yǐ）经成为有力支（zhī）持企（qǐ）业缓解债务（wù）压力（lì）、促进稳增长（zhǎng）防风（fēng）险（xiǎn）的重要举措。

二、市场化债转股在支持国企改（gǎi）革方面具有独（dú）特优（yōu）势（shì）

（一）债转（zhuǎn）股资金具有（yǒu）权益（yì）性、期限长、规模大、多元化特点，与（yǔ）大量非上市非公众国企混改（gǎi）和补充资本的需求（qiú）高度匹配（pèi）

国企改革三（sān）年（nián）行动（dòng）方案落实需要（yào）大量（liàng）资金，目前缺乏稳定、长（zhǎng）期、匹配的战略投资资金（jīn）极大制约（yuē）国企改革加速推进。债转股（gǔ）资金具备在权益属性、资金规模和来（lái）源结构等方面支持国企改革的独特优势。从权益属性上，本轮（lún）市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）强调（diào）必须是（shì）真实股权投资，资金具有期限长（zhǎng）、不要求保本保收（shōu）益、投资收（shōu）益水平与企业经（jīng）营状（zhuàng）况相挂钩的特点，与保险资金、理财资金（jīn）、银行贷款（kuǎn）等债性资金对（duì）比优势明显，资金规（guī）模优势明显（xiǎn）。考虑到大量（liàng）国（guó）有（yǒu）企业（yè）是（shì）双非公（gōng）司，没有上（shàng）市融（róng）资（zī）渠道，债转股为国企（qǐ）提供（gòng）了大量补充资本的稀缺资金资源。来（lái）源结构多元化上（shàng），债（zhài）转股参（cān）与机构包括中央与（yǔ）地方金融资产投资（zī）公司和金融资产（chǎn）管理公（gōng）司、国（guó）有资本投资运营公司，保（bǎo）险（xiǎn）资管公司、私募股权基金等，主要实施机构还可（kě）以通过设立资管计划（huá）、私募基金等方式募集政府引导基金、产业资本、高净（jìng）值个（gè）人甚（shèn）至（zhì）境外机构等（děng）合格资金，资金来源广、社会化程度（dù）高，更有利于实施混合所有制改（gǎi）革。

（二）债转股（gǔ）实（shí）施机构资本实力雄厚、专（zhuān）业水平（píng）高、资（zī）源整合（hé）能力强、承（chéng）担政策使命，具有深度参与（yǔ）国企（qǐ）公司治理（lǐ）、支（zhī）持（chí）构建（jiàn）市场（chǎng）化经营（yíng）机制的能力和意愿

长期（qī）以来，缺少具（jù）备全（quán）局意识和专业能力（lì）的（de）强力股东（dōng），是制约国（guó）企改革向（xiàng）纵（zòng）深发展的（de）另一难题。前期部分（fèn）国企通过（guò）股份制改（gǎi）造和上市，探索建立现代企（qǐ）业治理体制。股改上市极（jí）大提升了企（qǐ）业经营的规（guī）范化水平，但是上市引进的股东存在碎（suì）片化、分散化（huà）的问（wèn）题（tí），散户股（gǔ）东不具备（bèi）成为长期、稳定（dìng）股东的（de）意愿和（hé）能（néng）力；机构投（tóu）资者中，公（gōng）募（mù）基金、保险资金、理财（cái）资金等机构受限于经营定位，作（zuò）为财务投资人，无意深度参与经（jīng）营管理。实践（jiàn）中，股（gǔ）改上市往往未能（néng）改变国有股东一股独大的局面（miàn），缺（quē）乏积（jī）极参与公司治理能够（gòu）形成制衡的（de）强力股东参与决策，构建现代企（qǐ）业制度的目标（biāo）“形完而神未备（bèi）”，改革任务仍差“最后一公里”。少数（shù）专业化私募（mù）股权（quán）基金在（zài）公司管理（lǐ）上水平（píng）较（jiào）高，但多为私营背景，追（zhuī）求短期利润。前述各类（lèi）股权投资主体（tǐ），参与国企公司治理的能力和意愿各有短（duǎn）板。

相（xiàng）比之下，市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股的主力实施（shī）机构是中央金融资产投资（zī）公（gōng）司、金融资产管理公司和国（guó）有资本（běn）投资运营（yíng）公司（sī）。这些机（jī）构股东背景（jǐng）强大、资金（jīn）实力雄（xióng）厚、依托集（jí）团综（zōng）合经营优势、可以打（dǎ）造高素（sù）质高水平的专（zhuān）业投（tóu）资（zī）团队，广泛整（zhěng）合（hé）金融和产业资源，具备（bèi）参与公司治理的相应能力，有助（zhù）于构（gòu）建形神兼备的现代企业（yè）制度，补齐缺少（shǎo）专业强力股东参与国（guó）企治理的最后一公里改革（gé）短（duǎn）板。同时国有背景确（què）保了这些机构在投（tóu）资中更讲（jiǎng）政（zhèng）治、顾（gù）大局、具（jù）备战略（luè）眼光，可以为（wéi）国家民族（zú）长远利（lì）益适度放宽短期收益要求（qiú）。

市场化债转股各大实施机构均成立专门投后管理部门、建立投（tóu）后工作（zuò）机制（zhì），初（chū）步探索形（xíng）成独（dú）具特色的（de）参与转股企业公（gōng）司治理制度（dù）体系（xì）。通（tōng）过派驻董事、监事（shì）、高级管（guǎn）理人员尽职履责，做转股国企的积极（jí）股（gǔ）东，实施机构支持国企完善现代（dài）企业制度、构建市场化（huà）经营机制，推动国（guó）企发（fā）展（zhǎn）更加符合（hé）政策（cè）导向和高质量发展要求（qiú），是国企改革的有力外援和优（yōu）秀伙伴。

（三（sān））支持（chí）国企强化（huà）内外部约束机制、防范化解债务风险是（shì）市场化债转股的工作重点

国（guó）企通过债转股实（shí）施改（gǎi）革，可以把短期债务（wù）问题与长期发（fā）展需要统筹考虑，实现防风（fēng）险、促改革、高质（zhì）量发展的（de）有（yǒu）机（jī）统一（yī）。目前，我国各部（bù）门杠杆（gǎn）率中非金融企业（yè）杠杆率偏（piān）高（gāo），非金融（róng）企业部（bù）门中国有企业杠杆率明显（xiǎn）偏高。国（guó）有企业受债务风险高、隐性（xìng）债务规模大、负债（zhài）结构不合理等（děng）因素制约，直（zhí）接（jiē）影响了国企改革三（sān）年行动的深入发展。国企杠杆率畸高、债（zhài）务（wù）问（wèn）题突（tū）出，用于债务周（zhōu）转的资金在企业（yè）融资（zī）中比重（chóng）越（yuè）来越高，不但（dàn）挤占企业用于科研技改、生产投资和转型升级的宝贵资源，制约了企业发展，一旦资金（jīn）链（liàn）断裂，债务问题恶（è）化成为债务危机，更直接危及企业的生存，甚至影响经济社会稳定。国（guó）务院（yuàn）国资主管（guǎn）部门（mén）也高度重视这一问题，出台了《关于加强地（dì）方国有企业债（zhài）务风险管控工作（zuò）的指导（dǎo）意见》（国资发财评规（guī）〔2021〕18号），明确鼓励（lì）运用（yòng）债转股（gǔ）等方式多措并举降杠杆减负债。在降杠杆减（jiǎn）负（fù）债目（mù）标（biāo）上，降低非（fēi）金融企（qǐ）业杠杆率、稳（wěn）定宏观杠杆率是市场化债转股的首要（yào）任务，支持国企（qǐ）化解债务、降（jiàng）低杠（gàng）杆率是债（zhài）转股工作的重点。债转股任（rèn）务与国企需求（qiú）高度契合。在降杠杆减负债方式（shì）上，债转股是发展型的降杠杆措施（shī），直（zhí）接把企业债务转化为资本，降杠杆效果最快最明显、对企业（yè）财务冲击最小，还（hái）可以给企（qǐ）业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建立现代企业制度和市（shì）场化经营机制，既能解决（jué）国企眼（yǎn）下债务困境，又能夯实长（zhǎng）远发展基础。国企实（shí）施债（zhài）转股，可以实现防（fáng）风险、促（cù）改革、高质量（liàng）发展的有机统一。

三、市（shì）场化债转股支（zhī）持国企改革的路（lù）径（jìng）方式（shì）

（一）通过市（shì）场化债转股优化股东结构，改善公司治理（lǐ），完善中国特色现代企业制度

根据宜独则独（dú）、宜控则控、宜参则参的原则，国有股（gǔ）东制定改革（gé）方案，市场化债转股机构在估值合理的（de）条件下，考虑出资金额，通常（cháng）股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共同入（rù）股，促进国有企（qǐ）业坚持“两个一以贯之”，形成（chéng）科学有效的公司治理机制（zhì）。

1．通过市场化债转股引导国（guó）有企业（yè）落实董（dǒng）事会授权职权

坚持董事会定战略、定决策（cè）、控风（fēng）险。债转股实施机构（gòu）作为积极股东（dōng）、重要股（gǔ）东、长（zhǎng）期股东（dōng）、专业（yè）股东，与国有股东和其他投资人组成股东会，按照投资协（xié）议、改（gǎi）革方（fāng）案和公司章程明确股东会的权利与义（yì）务，深度参与公（gōng）司治（zhì）理。按照（zhào）现（xiàn）代企（qǐ）业管理制度，明确并授权董事会职权，根据公司章程等现代企业制度规章（zhāng），完善（shàn）国有企业法人治（zhì）理模式。

2．通过市场化债转股引导国有企业落（luò）实（shí）董事会向经营层授（shòu）权管理机制

明（míng）确经营层管理范围、管理权责。债转（zhuǎn）股实施机构作为董事（shì）会成员，按照公司章程及（jí）有关（guān）规（guī）定，与国有股东协会（huì）确定国有企业经营管理层的具体职责范围，充分发挥经理层经营管理（lǐ）作用，调（diào）动国有企业管理层的工作积极性和主动性，合理授权，防控风险，提升企业决策和管（guǎn）理效率，提升国有（yǒu）企业整体治理水平。

（二（èr））通过市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）引入（rù）长期稳定匹配资金（jīn），推进国（guó）有资（zī）本布局优（yōu）化和结构调（diào）整

市场化债（zhài）转（zhuǎn）股机构通过提供权益（yì）性融资（zī），推动国有企业（yè）围绕主责主业大力发展实体经济，实现战（zhàn）略性重组、专业化（huà）整合、上市融资，推进国有资本布局优化和结构（gòu）调整。

1．促进（jìn）国有企（qǐ）业战略性重组（zǔ）和专业化整合

国有企业（yè）不同于一般企（qǐ）业的特殊性质（zhì）和功能，在国有经济（jì）中（zhōng）居于特殊地位，发挥特殊作用。通过市场化债转股为（wéi）国有企业的战略重组和专业整合（hé）提供长期（qī）稳定匹配资金（jīn），助力国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而实现资（zī）本（běn）布局（jú）优化（huà）和结构（gòu）调整的重要目标。

2．推（tuī）进国有企业（yè）不（bú）良资产重组和剥离

不（bú）良（liáng）资（zī）产（chǎn）重组和（hé）剥离是（shì）国有企业改革的重要一环，通过重（chóng）组（zǔ）具（jù）有（yǒu）较强重整（zhěng）价值的优质资产，协助国（guó）有（yǒu）企（qǐ）业脱困与转型升级（jí），提高国有企业（yè）的整体盈（yíng）利能力。市场（chǎng）化债（zhài）转股模式中的（de）以股抵债、收债转股适用于（yú）国有企业破（pò）产重（chóng）整、产业整合以及不良（liáng）资（zī）产剥（bāo）离，能够助力国有（yǒu）企业聚焦主（zhǔ）业，实现国有经济的优化目标。

（三）通过市场化债转股深（shēn）化混（hún）合所有制改革

按照“三宜（yí）、三因、三不”的混改（gǎi）原则，根据国有（yǒu）股东混改整体安（ān）排，市场（chǎng）化债转股机构（gòu）作为高匹配度、高协同性、高认同感的战略（luè）投资人，可与国（guó）有股东共同研究制定（dìng）混（hún）改方案，作为战略投资人（rén）投（tóu）资（zī）入股，并可（kě）带动其他股（gǔ）东共同出资（zī）入股。作为（wéi）专（zhuān）业股东促进各类（lèi）所有制企业取长补短（duǎn）、共同发展，推动混合所有制（zhì）改革落实落地。

1．促进市场化债转股实施机构与国（guó）有（yǒu）资本投（tóu）资公司（sī）、运营公司（sī）在混改领域的深度（dù）合作（zuò）

市（shì）场化债转股的主要入股方式包括（kuò）增资入股、老股（gǔ）转让两种，均能（néng）契（qì）合国（guó）企（qǐ）改革（gé）过程中混（hún）合所有（yǒu）制改革目（mù）标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施（shī）机构能够与国有资本投资公（gōng）司、运（yùn）营公司成（chéng）立市场化债转（zhuǎn）股及混（hún）合所有制改革专项基金，从中央国（guó）有企业、地方（fāng）国有企业多个维度和范围出发，扩大混合所有制改革的（de）广（guǎng）度和深度（dù）。

2．通过（guò）市场化债（zhài）转股助（zhù）力（lì）混合（hé）所有制改革过程中规范（fàn）国有（yǒu）企（qǐ）业公司治理目标的实（shí）现

通过市（shì）场化债（zhài）转股模（mó）式，引入（rù）战略投（tóu）资者（zhě），以派驻董事（shì）、监事、高级管理（lǐ）人（rén）员的方式积极深入参与国有企业公司治（zhì）理，引导国有企业（yè）以法律和公司（sī）章程（chéng）为依据，建立科（kē）学的决策模（mó）式和经营管理方式（shì），逐渐取代（dài）行政命令方式的企业管控（kòng）和相关管理（lǐ）模式。切实（shí）维护各（gè）方股东合法权利，推动（dòng）体（tǐ）制机制改革落地，促进市（shì）场化经营机制的建立。

（四）通过市场化债转（zhuǎn）股引入积极（jí）股东参与公司（sī）治理，健全市场（chǎng）化经营机制

市场化债转（zhuǎn）股机构作为（wéi）积极股东参与公司（sī）治（zhì）理，依照《公司法》的（de）规定，确保（bǎo）董事会在经理层聘用考核和激励、内部薪酬分配、重大事项决策（cè）上的各项（xiàng）权利，推进（jìn）市场化用人、用工（gōng）、分（fèn）配和激励制度改革（gé），协助中长期激励政策的运用，真正（zhèng）形（xíng）成富有活力的市（shì）场化经营机制。

1．市场化（huà）债转股助（zhù）力国有企（qǐ）业实现管理思维市场化（huà）、管理（lǐ）机制市（shì）场化（huà）、管理模式（shì）市场化

市场化债转股通过重塑银企关系，强化资本（běn）纽带，通过外（wài）部股东的市场化活力，改变国有企业（yè）行政化管理思维和模式，尊重下属公司的独（dú）立法人地（dì）位和管理机（jī）制，实施并真正落实经理（lǐ）层任期（qī）制（zhì）和契（qì）约化（huà），调动（dòng）管理层和员工的积极（jí）性，通过市场化制（zhì）度、模式（shì）管人管事（shì）管业务，实现（xiàn）国有（yǒu）企业建立市场化经营机（jī）制的改革目标。

2．市场化债（zhài）转股助力国有企（qǐ）业建立灵活性、市场化的分配制度

债转股实施机构作（zuò）为积极（jí）外部市场化股东，通过派驻董事参与董事会运作（zuò），能够与国（guó）有股东共同（tóng）实施各类（lèi）中长期（qī）激励机制（zhì）。协助国有企业综（zōng）合运用员工持股、超额（é）利润分享、岗（gǎng）位分红、股权激励和项（xiàng）目跟（gēn）投等多种激励政（zhèng）策。协助国有企业（yè）科学设定考（kǎo）核目标，组织任期制和契约（yuē）化的（de）签订、考核和（hé）薪酬兑现。

（五）通过市场化（huà）债转股优化资本（běn）结构，降低企业资产负债率，推动国有企业公平参与市场竞争，强（qiáng）化市场主（zhǔ）体地位（wèi）

国企改革（gé）三年行动（dòng）要求推动（dòng）国有企业公平参与市场（chǎng）竞争（zhēng），强（qiáng）化国有企业的市场主体地（dì）位，包括推动更（gèng）多优质国（guó）有资产（chǎn）上（shàng）市。

1．市场（chǎng）化债转股作为综合性市场（chǎng）化的（de）降杠杆工具，能够为非（fēi）上市国有企业、上市国（guó）有企业（yè）提供一揽子金融工具。例（lì）如通（tōng）过提供长期权益性资金，降低国（guó）有企业（yè）资（zī）产负债率，优化国（guó）有企业融资环（huán）境，通过提供债权资金（jīn）、并购资金等（děng）能够助力国有企业公平使（shǐ）用各（gè）类资源要素，公平获得（dé）市场化金融服务，公平参与市场竞争（zhēng）。

2．市场化债转股通过（guò）多样化的资本市场、二级市场退（tuì）出方式，保持（chí）国有资产保值（zhí）增（zēng）值。市（shì）场化（huà）债转股具有二（èr）级市场交易功能，通（tōng）过上市退出、第三（sān）方转让退出、二级市场转让退出等多种（zhǒng）债（zhài）转股退（tuì）出方式（shì），助力（lì）国有企业培育和推动优质资产上市，盘活国有企（qǐ）业优质资产。实现国有企（qǐ）业更高质量、更有效率、更加公平、更（gèng）可持（chí）续的发展（zhǎn）。

（六）通过市场（chǎng）化债转股，推动国企改革专项工（gōng）程落地

国企改革（gé）三年行动要求推（tuī）动（dòng）一系（xì）列国企改革专项工程（chéng）落（luò）实（shí）落地，国务院国有企业（yè）改革领（lǐng）导小（xiǎo）组组织开展的国企改革专项（xiàng）行动包括：国（guó）企混（hún）改（gǎi）试点、双百行动（dòng）、科改示范行（háng）动（dòng）、区域性（xìng）综（zōng）合改（gǎi）革试（shì）验和（hé）对标世界（jiè）一流企业等专项改革行动，专项工程是（shì）国（guó）企（qǐ）改革三年（nián）行动全面落地的重（chóng）要载体，是在改革重点（diǎn）领域和关键（jiàn）环节率（lǜ）先（xiān）取得突（tū）破，形成治理结构科学完善、经（jīng）营机制灵活高效（xiào）、党的领（lǐng）导（dǎo）坚强有力、创（chuàng）新能（néng）力（lì）和市（shì）场竞争力显著提升的（de）国（guó）企改革（gé）尖（jiān）兵。截至2021年底（dǐ），市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）已为国企改革提供超过1.5万亿元长（zhǎng）期稳（wěn）定权益资本，实施签约金额已经达到3.08万亿元，落（luò）地金额（é）1.69万亿元，借助市场化债转股，充分发挥专项行（háng）动的（de）示范突破（pò）带动作用（yòng），凝聚起全面深化国有企业改革（gé）的强大力量。