中国旅游集（jí）团中免股份有限公司（原中国（guó）国旅股份有限公司，证券代码（mǎ）：601888，下（xià）称“中国中免（miǎn）”或“公司”），发源于1979年（nián）国（guó）务院（yuàn）批设（shè）的免（miǎn）税处。公司（sī）现（xiàn）已搭建“A+H”双资本平台（tái），于2009年在上交所A股上（shàng）市，2022年8月H股上（shàng）市，成为 2022 年香（xiāng）港第一大 IPO 项目（mù）。中国中免（miǎn）业务涵盖免（miǎn）税（shuì）、有税、旅游零（líng）售综合体等范畴，聚焦免税行（háng）业，处于产业链中游，是世界（jiè）免税（shuì）运营商龙头企业。是34家旅游上市公司（sī）中唯（wéi）一一家做（zuò）免税运营（yíng）的企（qǐ）业（yè），也是唯一一（yī）家千亿市值企业。

一、2022年经营情况

1、营收利润表（biǎo）现较（jiào）弱，主力门店倍受疫情冲击

       2022年实现营收（shōu） 544.33 亿元，同比（bǐ）下降19.57%，净利（lì）润61.88亿元（yuán），同比下降49.96%。疫情反复（fù）影响，重点渠道客流锐减、主（zhǔ）力门店几度闭店、物流运营出现中（zhōng）断。分（fèn）商（shāng）品（pǐn）类（lèi）型（xíng）看，公（gōng）司（sī）免税营收260.32亿元，同（tóng）比下（xià）降（jiàng）-39.37%，有（yǒu）税商品（pǐn）营收279.74亿（yì）元（yuán），同比增（zēng）长（zhǎng）16.53%，有税品销（xiāo）售占比过（guò）半。 离岛（dǎo）免税方面，22 年离（lí）岛免税销售额349亿元（yuán），下滑30%，购物人次422万人次，下滑（huá）37%，好（hǎo）消息是人均消费仍提（tí）升12% 至 8262 元。

       2022年中国中（zhōng）免毛（máo）利率从（cóng）33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但（dàn）净利率从18.27%下降到（dào）11.37%，净利率（lǜ）下降（jiàng）了6.9%；净（jìng）利率大幅下（xià）滑（huá），ROE从37.33%直接下（xià）降到13.95%；但公司刚性支（zhī）出必不可少，销售（shòu）费用逆势增长4.43%，主要是职工薪（xīn）酬仍保（bǎo）持一定的增（zēng）长，应付机（jī）场（chǎng）租赁费用增加，折旧及摊销（xiāo）费（fèi）用仍保持高位。这和（hé）公司（sī）22年新开业的海口国际免税城有关，员工人数、折旧摊销费用大（dà）幅（fú）增加。公（gōng）司（sī）22年净利润腰（yāo）斩，一（yī）方（fāng）面受疫情影响营收下滑，租赁费用（yòng）不减（jiǎn），另一方面公司也在扩大规模（mó），抢先布局，增加了成本。

2、线上（shàng）发力，初见成效

       从渠道（dào）看（kàn），疫情（qíng）前公（gōng）司（sī）发力（lì）线下（xià）渠道，主要（yào）布局离（lí）岛免税（shuì）、口岸（àn）免税（shuì）和（hé）市内免（miǎn）税渠道。这（zhè）次疫情（qíng）冲（chōng）击也因祸得福，上海（hǎi）地区积极布局线（xiàn）上（shàng）业务，2022年上海地（dì）区营（yíng）收141.45亿元，同比增长13.24%，推（tuī）测增（zēng）长主要系线上会（huì）员（yuán）购带动。公司线（xiàn）上平台的品类品牌持续丰富，目前（qián）中国中免会员总数突破2600万（wàn）。

3、修炼（liàn）内功，提升（shēng）核心竞争力（lì）

       新引高端品牌丰富（fù）品类，扩展渠道提升发展空间。2022年新引进纪梵希、布鲁内（nèi）诺库奇内（nèi）利、戴比尔斯（sī）、帕玛强尼（ní）、宝曼兰朵、上下（xià）等众多（duō）高（gāo）端特色品牌（pái），为公（gōng）司经营发（fā）展助力。在（zài）口岸渠道方（fāng）面，中标（biāo）杭州萧山机场 T4 航站（zhàn）楼、成都双（shuāng）流机（jī）场（chǎng）、徐州（zhōu）观音机场 T1 航站楼、广（guǎng）西东兴口岸（二桥（qiáo）综合（hé）服务区）、上海港国际客运站等（děng）免税店经营权；在海外渠道方面（miàn），新增 DUTY ZERO 铜（tóng）锣湾店和中环（huán）店（diàn） 2 家香港零售（shòu）网点，中（zhōng）标（biāo）中船（chuán）嘉年华“地中海”号邮轮（lún）免税店经营（yíng）权和中船旗（qí）下 NB1508 邮轮免税店（diàn）经营权，柬中免取得重大政策突破，为未（wèi）来免税业务提供了（le）发展（zhǎn）空（kōng）间（jiān）。

       加大布局海（hǎi）南（nán）市场。2022年10月，中（zhōng）国中免（miǎn）布局的（de）世界最大的（de）单（dān）体（tǐ）免税店海口国际免税城（chéng）盛大开业；三亚海棠湾一期 2 号地项目商业部分推进施工；与（yǔ）太古地产（chǎn）合力打（dǎ）造高端旅（lǚ）游零售综合体；海南国际物流中（zhōng）心二期（qī）项目提（tí）前实现完工交付，持（chí）续推进海南区域一体化运营（yíng）和统筹管理。

       H 股（gǔ）上市，搭（dā）建（jiàn）“A+H”双资本平台。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港（gǎng）联交所，融资逾 180 亿（yì）港（gǎng）元，公司（sī）通过“A+H”双资（zī）本平台（tái），实现与（yǔ）国际（jì）资本市场对接，进一（yī）步提高（gāo）了（le）公司的品牌影响力及国际市场知（zhī）名度。

二、成为世界（jiè）头（tóu）部免税（shuì）运营商的底层逻辑

       从国内看，中国中免自（zì）成（chéng）立到现（xiàn）在（zài）毫（háo）无疑问是绝对的（de）霸主，从全球看，根据弗（fú）若（ruò）斯特沙利（lì）文统（tǒng）计的（de）数（shù）据（jù），2021年，中（zhōng）国中免以25%的市占率跃居全球免税（shuì）运营商市场份额第一位，成为全球头（tóu）部免（miǎn）税运营商，其次（cì）分别是来自韩（hán）国的（de）乐天和新（xīn）罗（luó），分（fèn）列四五位的是欧美免税商 Dufry 和 DFS。

1、政经格（gé）局（jú）转变，我国政策扶持

       21世纪以来，受益于（yú）亚太地区经济、政治及中日韩免税市场的（de）发展，早期实力占优的（de）欧美免税（shuì）商逐（zhú）渐被（bèi）亚太（tài）地区免税（shuì）商（shāng）取（qǔ）代。2020年，亚太地区在全球免税销售额的占（zhàn）比（bǐ）达到 71%，跃升全球最大的免税市场。其中韩（hán）国是目（mù）前亚（yà）太地区最（zuì）大的免税（shuì）市场，中国中免收购日上（shàng）后，竞争力（lì）提（tí）升（shēng），政经（jīng）格局的转变，为中国（guó）中免成就霸业奠定了（le）基础。

       设免税店最早是做外国人生意，随着行（háng）业发（fā）展，本国人成了消（xiāo）费主（zhǔ）力军（jun1）。免税业是（shì）块巨大的蛋糕，国（guó）家也不（bú）断出台政（zhèng）策有效扶持。（1）须持牌照经营，形成强（qiáng）大壁垒，行业主体少，主要是央企（中（zhōng）国（guó）中（zhōng）免）和地方国企（如深免（miǎn）、珠免），行业集中度较高。一方面中国中免（miǎn）央（yāng）企背书（shū），政策倾斜优势成为国内行业龙头，另（lìng）一方面，高集中（zhōng）度带（dài）来（lái）的规模优势（shì）使得（dé）中国中（zhōng）免在国际上竞争力逐渐加强。（2）海南（nán）改革（gé）开放力度不断强（qiáng）化。海南省作为国（guó）家（jiā）改（gǎi）革开放窗（chuāng）口，定位从做房地产到（dào）国际旅游城市，2018年又提出新要求，把（bǎ）海南（nán）岛建成国（guó）际贸易港，对标香港、迪拜、新加坡，实现（xiàn）贸易自（zì）由便利和投资的自（zì）由便利。这（zhè）一趋势使得（dé）主业在海南的中国中免行业地位（wèi）提高和市场（chǎng）空间扩大（dà）。（3）离岛免税政（zhèng）策放宽。海南离岛免税每人（rén）每年购（gòu）物限额（é）从3 万元上调至10万元，不限次。同（tóng）时在购（gòu）买数（shù）量、商品种类上也有（yǒu）放宽，单价商品（pǐn）免税限（xiàn）额上限取消，直接推动了离岛免税购物件（jiàn）数的上升，客单价的提高，拉动中国（guó）中（zhōng）免市场（chǎng）份（fèn）额。（4）国家促进消费回流，提高我国引（yǐn）进商品的（de）话（huà）语权，不能让国内免税企（qǐ）业各自为战。中国中免（miǎn）以入股（gǔ）和收购方式拿（ná）到日上上（shàng）海和日上（shàng）中国（上海和北京（jīng）两大主力城市机场免（miǎn）税店）的控制权，规模效应使得毛（máo）利率从40多提到（dào）50多；把（bǎ）海南免税（shuì）店无偿划（huá）拨到中国中免母公司，进一步扩大规模（mó），也是（shì）在外资（zī）来之（zhī）前优先建立优（yōu）势。

2、内生型（xíng）生长，外延式渗（shèn）透

       不论是国外还是国内，免税商（shāng）品（pǐn）均主要以香水（shuǐ）和化妆品（香化）、酒类、时尚配（pèi）件（jiàn）、烟（yān）草和手（shǒu）表、珠宝等精品为主（zhǔ），其中占（zhàn）比最大（dà）的为香化商品，高达40%以上，占（zhàn）据半壁（bì）江山，其次（cì）是酒类，占比15%左右。随着我国（guó）经（jīng）济（jì）的发展，我国居民对（duì）高档香化产（chǎn）品（pǐn）的（de）需求快速增长。中韩两国（guó）在香化品类（lèi）上（shàng）竞争异常激烈，2020年，韩（hán）国免税市场外国人贡（gòng）献90%以上，其中大部分是中国（guó）人。从（cóng）消费角度（dù）来看，一是国（guó）内购买方便，疫情冲击（jī）导致出境（jìng）受到限（xiàn）制，同时免（miǎn）税（shuì）店采取商（shāng）家直采，正品（pǐn）保证率高；二是中国中免在半数商品上具有价格优势（shì），规模效应提高了（le）议价权，同时（shí）海南机（jī）票（piào）和物（wù）流（liú）低于韩国（guó），中（zhōng）国（guó）中免具有（yǒu）一定的优势；加上我国（guó）离岛免税政（zhèng）策的（de）放宽，呈现内生型增长。

       外循环上，一是全球（qiú）化进程加速，旅（lǚ）客的（de）全球流通带来了（le）增量。随着海南打造国际贸易港的信号释放（fàng），提升海南在（zài）国际上的影响力，海南的吸（xī）引（yǐn）力也将大（dà）幅度提升。二是公司也没有停下（xià）脚步，积极（jí）扩大海（hǎi）外市场，前面（miàn）也提到公司（sī）新增2家香港（gǎng）零售网点，中标邮轮免税店经（jīng）营（yíng）权（quán）。

       此外（wài），疫情整（zhěng）体（tǐ）萎靡，竞争对手逆水行舟，不进则（zé）退，中国中免靠国内强大内需（xū）略微（wēi）增长。

三、后疫情时代能否开启（qǐ）全新局面

1、赛道稀缺，规模（mó）仍是成长第一要（yào）素

       上面我们也多次提到免税运营商规模的重要性，从产业（yè）链角度来分析，中国中（zhōng）免多渠道布局，上游主要面对品牌供应商和场地供应商（shāng），规模（mó）越大将有更强大的议价能（néng）力和租金、扣点率协（xié）商能力；下游（yóu）主要针（zhēn）对（duì）出入境旅客和（hé）离岛旅客（kè），规模效应带来价格、品类、数量、质量（liàng）的竞争力。规模优（yōu）势依然是（shì）疫后免税运营商（shāng）提升议价能力、放大（dà）盈利空间（jiān）、巩（gǒng）固（gù）和扩大市场份额的关键要素。

       未来牌照优势将会（huì）弱化，我国逐渐放开牌照特许经营（yíng）权，星（xīng）星之（zhī）火是否可以燎原，总体（tǐ）来说，免税运（yùn）营商仍处于稀缺（quē）赛道上，中（zhōng）国（guó）中免在国内的优（yōu）势难以撼动。我国（guó）离（lí）岛免税（shuì）迎来（lái）高（gāo）增长，除了疫情消费回流影响，还受离岛免税新（xīn）政，海南客流（liú）结（jié）构变动及免税市场（chǎng）自身吸（xī）引力（lì）增强影响。2023年出行信心的恢复，海南离岛免（miǎn）税迎来开门红，出境业（yè）务逐步恢复，口（kǒu）岸免（miǎn）税有望实（shí）现（xiàn）复苏，良好信（xìn）号释放有（yǒu）望加速中国中免规（guī）模（mó）增长，实现正循（xún）环。

2、封关后（hòu）具有一定先发优（yōu）势（shì）

       全岛封关后，海南“零关税（shuì）”政（zhèng）策有望（wàng）全面铺开，推动海南自由（yóu）贸易港成为全球领先的零售地。根据国家（jiā）政策（cè），提出 2025 年（nián）底前海南适时启动全（quán）岛封（fēng）关运作，封关后，海（hǎi）南免征关税商（shāng）品覆（fù）盖范围将进一步扩大（dà），税制也将大幅简化，有（yǒu）望提升企业利润空间，推进建（jiàn）设高（gāo）水平自由贸（mào）易港（gǎng）。

       海南封关后，免税（shuì）运营（yíng）商和品牌（pái）方（fāng）是（shì）否将采用（yòng）相同的（de）税收政策呢，目前市场上有（yǒu）两（liǎng）种猜（cāi）测（cè），一是采取日本冲绳模式，保持牌照优势，有税与免（miǎn）税（shuì）并存；二是采（cǎi）取中国（guó）香港模式，品牌（pái）方（fāng）能够以接（jiē）近免税店的价格（gé）经营直营店或寄售式商（shāng）店（diàn）。但从政策（cè）方向（xiàng）来看，短期应该不会采取香港模（mó）式，政（zhèng）策上（shàng）也有（yǒu）望设置过渡期（qī）。从长期来看，海南自贸港的建设（shè）终（zhōng）将打破（pò）免税牌照的垄断性，中国中免（miǎn）的竞争（zhēng）者将（jiāng）是（shì）全球的自（zì）贸区和免（miǎn）税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营（yíng）店的竞争。购物体验、品牌丰富（fù）度、地理（lǐ）位置等方面才是核心竞争力。

       中国中免（miǎn）在海南市占率较高（gāo），管理层（céng）也极具（jù）前瞻性，也许是考虑到（dào）这（zhè）一点，加速（sù）在海南布（bù）局（jú）扩展，占据海（hǎi）南交通的（de）黄金地段，同时（shí）在规模、渠道、品（pǐn）牌影响（xiǎng）力上（shàng）也有深厚积累，未（wèi）来（lái）面对（duì）外资企业（yè）的进入（rù），有（yǒu）了一定先（xiān）发优势。

3、市（shì）内免税放开，有望迎来新增长

       目前（qián）市内免税（shuì）店有3种类型，分别是回（huí）国补购（gòu）型市内免税店、出境市（shì）内免（miǎn）税店和外（wài）交人员免税（shuì）店。2020 年以（yǐ）来从（cóng）国家（jiā）文件中提到了支持（chí）市内免（miǎn）税（shuì）店的（de）发（fā）展， 预计未来市内免（miǎn）税（shuì）政（zhèng）策有望逐步落地，拉动内需、促进境外消费回流，成为又一（yī）新（xīn）增长点。

       从牌照持（chí）有来（lái）看，国内拥有（yǒu）市内免税牌照的（de）公司包括有中免、中侨、中出服（已（yǐ）被中免（miǎn）集团收（shōu）购）三家，其中中免拥有唯（wéi）一出境（jìng）市内免税（shuì）店牌照；截（jié）至（zhì）2021年底，中免在北京、上海（hǎi）、厦门、大连、青岛、哈尔（ěr）滨开设 6 家市内免税（shuì）店，并积（jī）极与长沙、广州、成都（dōu）等重（chóng）点（diǎn）城市建（jiàn）立战略合作伙伴关系，推进落地多（duō）个市内免税店（diàn）项目（mù）。我国（guó）市内免（miǎn）税一直局限于国民入境和（hé）外国人离（lí）境，随着2023年（nián）出（chū）境游的放开，离境市内免税政策有望加速（sù）出台。若政策加快落地，京沪市（shì）内免税中期（qī）有（yǒu）望迎百亿市场。

       展望（wàng）未来，中国中免能继续保持前瞻性，保（bǎo）持规（guī）模优势（shì），相信仍能（néng）稳坐（zuò）免税（shuì）运营（yíng）商（shāng）头把（bǎ）座椅，免税市场也将迎（yíng）来新征程。